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播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“地沟油”上天》。让我们先来看看，“地沟油”是怎样“乌鸦变凤凰”的。 “地沟油”有个学术名称——“废弃食用油脂”（Used Cooking Oil，UCO），是可持续航空燃油（Sustainable Aviation Fuel，SAF）的主要原料，加工后可与航空燃油以任何形式混掺为飞机提供动力，SAF全生命周期可较传统燃料最多减少近八成的碳排放。 “全球很多国家都需要‘地沟油’，所以我出差尽量多吃火锅，实在不行早上先来个煎饼馃子或者油条。”2025年12月，霍尼韦尔大中华区总裁余锋在第十五届国际跨国公司领袖圆桌会议上开玩笑道，中国“地沟油”供不应求，短短两年价格翻了4倍。 余锋对财新介绍，当前中国的废弃油脂理论供应量在1000万吨左右，实际有效供应量只有一半——约500万吨，使用霍尼韦尔的技术、工艺、催化剂、设备等，10吨“地沟油”处理、加工后变成8吨的SAF。 在生物质行业，“地沟油”是HEFA类SAF原料UCO中的一种。在《广州市餐厨垃圾管理办法》中，UCO被定义为餐厨垃圾产生者，包括在餐饮服务过程中产生的不符合食品安全标准的动、植物油脂，从一般餐厨垃圾中提取的油脂，以及含油脂废水经油水分离器或者隔油池分离处理后产生的油脂。 亚洲是UCO的主要产出地区之一，特别是在中国、印度两个人口大国，基于人口基数、烹饪习惯，UCO供应相对充足。欧美UCO的回收体系较为完善，但本地供应量有限，需依赖进口。 而HEFA是SAF当前工艺最成熟、惟一可大规模商用的技术路线，全球大多数生物燃料生产商遵循该路线生产SAF。国际航空运输协会预计，HEFA路线未来5年将继续主导市场。因此，在全球SAF需求的强力推动下，“地沟油”备受国内外追捧。 除了专用于航空的SAF，其他生物燃料厂商也在争抢“地沟油”。 “2025年各行业下游都在争抢UCO资源，导致2025年价格都很好。”普氏生物燃料亚太区价格总监王杨雯指出，用于不同交通工具节能减碳的生物船燃料、一代生物柴油（UCOME）、二代生物柴油（HVO）等行业都要用到UCO。 信达证券近期的一份报告亦指出，国内收集到UCO约540万吨，约55%用于出口，45%用于国内生物柴油生产，难以同时满足出口与国内生物柴油及新兴SAF产业的需求，导致UCO价格持续上行并直接传导至SAF生产成本。 上述报告显示，UCO出口价格持续攀升，从2024年12月的6700元/吨上涨至2025年1月的7000元/吨，涨幅4.5%；到2025年11月进一步达到7700元/吨，较年初上涨10%。 实际上，当前中国“地沟油”供应已到瓶颈，其稀缺价值还将在SAF拉动下凸显。 当前距离全球强制令仅剩一年。据中国工程院院士、中国石化集团首席专家聂红在一篇近期发表的文章中统计，根据各国出台的强制令和目标，预计SAF在2030年总计需求达1710万吨；而基于当前航司承诺，到2030年SAF需求则为1600万吨。 本期封面文章，作者邹晓桐、范若虹。文章不仅详细梳理了为何“地沟油”需求激增，还深度分析中国SAF的兴起之路。 《2026年货币如何适度宽松》 2026年，中国货币政策已经定调“适度宽松”。怎么“宽松”、能“宽松”到什么程度，成为市场关注的焦点。 今年1月，降息的第一枪是“结构性降息”。央行下调了各类结构性工具利率0.25个百分点，通过精准滴灌向商业银行让利。此外，央行行长潘功胜明确表示，2026年降准降息仍然有空间。受这个预期影响，10年期国债收益率连日震荡下行。 至于降息空间，市场存在分歧。有专家预计2026年需要下调LPR等利率20个基点左右。但中欧国际工商学院教授盛松成则直言，中国不具备持续大幅降息的基础，因为目前消费和投资端对利率波动并不够敏感。他表示，“即便存款利率下降，居民更倾向于将存款转移至理财、股市等领域，而非显著增加消费支出。和企业家交流时发现，企业投资决策的核心考量还是收益和风险，而非贷款利率的小幅变动。” 除了政策空间的争论，物价走势也让利率调控变得复杂。最新发布的数据显示，2025年12月中国消费者物价指数（CPI）同比上涨0.8%，虽有回升但仍然处低位。 野村中国首席经济学家陆挺指出，物价低迷的本质是需求不足，不能简单依赖降息，重心应放在财政政策上。2026年，财政与货币政策如何协同发力？更多内容请看《2026年货币如何适度宽松》。 《上新压力笼罩车市》 在当下的国内车市，“天下武功，唯快不破”已经成为铁律。2025年，国内共有167款新车密集上新；而到了2026年，这一数字预计将进一步攀升到173款。 汽车正逐渐成为“大号的移动智能终端”，消费者关注最新的技术和功能体验。英伟达和高通的芯片换代周期仅为两年，车企如果按照之前的节奏，新车一上市就会因技术过时而失去竞争力。 新车之所以能实现“井喷”，根本上得益于电动化转型。由于新能源车结构简单、电池高度标准化，国内车企已将全新产品的开发周期从传统的4-7年，极限压缩到2年，甚至16到18个月。数字化仿真与AI技术更是成为了“加速器”，大幅减少了物理样品的试制次数。 在巨大惯性作用下，各家企业反而希望以更快的速度赢得竞争。有车企产品线负责人认为，现在车企完全打乱了节奏，一些号称“全新”的车型可能只是“小改款”。个别车企已经提出，将新车开发周期缩短到一年。但汽车是复杂的大件工业品，“快”不能解决所有问题，甚至有些问题恰恰是“快”带来的。过去一款车能卖七年，足以摊销模具和开发成本。现在产品换代极快，如果单代产品销量规模不能达到过去的2倍以上，车企将面临巨额亏损。 所以部分车企既要求快，又要避险，选择了“抄作业”取巧。市场上甚至有专业车型数据公司，扫描畅销车型尺寸和部件等详细数据再公开销售。竞争对手买到后，只需要简单调整，就可进入下一环节。 目前，行业还看不到慢下来的迹象。车企急功近利，导致行业产品高度同质化，彼此只能在价格上激烈“内卷”。业内人士形容，这就像一根越拉越紧的皮筋，随时可能“忙中出错”甚至直接崩断。在这个“造车更容易、卖车和赚钱却更困难”的特殊阶段，车企如何度过动荡期？更多内容请看《上新压力笼罩车市》。 《跨境电商的欧盟挑战》 2026年开年，中国跨境电商在欧洲正在面临前所未有的监管风暴。从SHEIN在巴黎开设全球首家实体店引发的政策风波，到欧盟对Temu欧洲总部的突击检查，种种迹象表明，欧盟对中国跨境平台的监管已从“被动响应”全面转向“主动预防”。 随着2026年7月欧盟将正式取消150欧元以下小包的免税政策，以及意大利等国的提前“抢跑”征税，中国平台长期依赖的“低价直邮”红利正可能面临终结。 在严苛的《数字服务法》框架下，速卖通、SHEIN、Temu等已被列为超大型在线平台，专家表示这意味着平台的责任发生质变，跨境电商平台从“中立通道”转变为须承担“看门人”责任的主动风险管理方，面临全平台合规审计和最高达全球年营业额6%的罚款风险。 合规之外，还需要应对本土税制调整。中国各大跨境电商平台从2024年开始推海外仓发货的半托管模式。2026年开年，为了满足欧盟对本地主体、税务合规和消费者体验的更高要求。速卖通启动海外托管服务大规模招商，鼓励商家提前将库存备货到海外本地市场。合规举措带来的成本阵痛有多大？更多内容请看《跨境电商的欧盟挑战》。 《气候变化与“巧克力危机”》 你有没有发现，货架上的巧克力正在悄悄变样？或者是价格上涨，或是名字变成了“巧克力风味”。这背后，是一场由气候变化引发的全球“巧克力危机”。 过去三年，全球可可产量严重萎缩。在占全球供应六成以上的西非，持续高温导致肿枝病病毒肆虐，加纳四分之一的农场被迫清园；在美洲，异常干旱则让果实变小变畸形。 研究发现，高温不仅让可可树“停止呼吸”以锁住水分，还威胁到了米粒大小的可可花，它的授粉依赖微小昆虫“蠓类”，但这种生物在干热天气下极易脱水死亡，会直接导致坐果率暴跌。 气候变化已经直接反映在味蕾上。雨水过剩会冲淡果香，而极度干旱则会产生类似醋酸的尖锐怪味，甚至导致“发芽豆”等物理缺陷，缩短巧克力货架期。由于高品质可可豆稀缺，巧克力豆期货价格一度从每吨2500美元飙升至12000美元。目前虽有回落，但仍处高位。 于是，越来越多的巧克力制造商开始修改配方，减少可可用量，推出含更多代可可脂、坚果、饼干和奶油夹心的产品。费列罗、德芙、瑞士莲等品牌在2025年相继提价；好时则计划缩小产品尺寸以控制成本。巧克力会越来越贵吗？更多内容请看《气候变化与“巧克力危机”》。 此外，本期《财新周刊》还有关于科创债何以精准滴灌、AI看病

播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《数十万亿元存款到期何处去》。让我们先来看看，如果不存定期，钱该投向哪里？ 近几年，理财一直是定期存款的主要替代产品。根据银行业理财登记托管中心1月23日发布的《中国银行业理财市场年度报告（2025年）》，截至2025年末，全国存续理财产品合计规模33.29万亿元，同比增长11.15%，创历史新高。 一位理财子公司投资经理告诉财新，除了大家普遍能看到的降费率，最核心的吸引力还是收益率高。民生银行首席经济学家温彬指出，目前现金管理类理财平均收益率为1.4%，固收类收益率可达2.2%，均高于当前国有大行三年期定期存款挂牌利率1.25%。 多位市场人士预计，2026年理财市场规模将因存款集中到期而迎来明显增加。温彬总结称，“银行理财产品结构预计进一步优化，两类存款替代产品值得关注：一是超短期限高流动性固收类，对应低息短期限定存搬家需求；二是低风险等级封闭式固收类，对应高息长期限定存搬家需求。” 理财产品之外，储蓄型保险产品也让不少人心动。 目前，传统险、分红险和万能险产品的预定利率最高值分别为2%、1.75%、1.0%。其中，分红险具有“保证收益+浮动分红”的双重功能，既锁定本金安全，同时也能够享受到股市收益的弹性，成为近两年各险企主推的险种。 而需要注意的是，与定期存款或理财、基金等产品相比，储蓄型保险产品前期要承担一笔不小的初始费用，这些费用包括风险保费、手续费或佣金、保单管理费等。一位上市险企分公司营销总监向财新解释，在“开门红”等关键营销阶段，为快速拉升保费规模，保险公司会推出一些较短期能“回本”的储蓄型保险产品，但即使这样，“回本”也需要三五年。 尽管前期“回本”慢，储蓄型保险具备提前锁定未来长期收益或满足养老储备等优势，吸引力仍在不断提升。一位险企分公司高管告诉财新，“现在一开口都是年缴一两万元，甚至年缴一百万元以上的大单也不少。” 价格连创新高的黄金，其配置价值也不断被强化。1月20日，桥水基金创始人达利欧在达沃斯论坛上再提黄金的关键对冲价值。他表示，特朗普的政策可能导致其他国家政府和投资者减少对美国资产的投资，从而引发“资本战”，建议投资者在典型投资组合中配置5%至15%的黄金。 自去年9月以来，在震荡中走出“牛市”的A股，也吸引大量散户资金入场。中金首席策略师缪延亮在近期报告中分析，居民储蓄增加对权益市场的配置，有望与“慢牛”赚钱效应相互强化。中金公司对中国股票维持“超配”建议。中信证券首席经济学家明明分析，2026年，在全球流动性宽松、AI应用高峰等影响下，全球资本市场将继续上涨。 而很多从定期存款转出来的投资者，风险承受能力并不高。瑞银证券中国股票策略分析师孟磊建议，相比直接参与股市，更建议做分散化、组合方向的投资，有ETF、公募基金，也可以有保险资产的配置。 瑞银CEO安思杰则提示，在如今极其复杂的市场和经济环境下，“千万不要认为靠自己选股能获得成功，以多元化、专业的方式管理投资异常重要”。 本期封面文章，作者范浅蝉、王力为、丁锋。文章不仅详细梳理了能够承接到期存款的多种资产配置方式，还深度分析Z世代等新一代居民理财观念变化，将如何影响财富管理市场未来的走向。 《达沃斯热议AI价值几何》 2026年达沃斯论坛上，硅谷人工智能巨头掌门人集体亮相，阵仗丝毫不输包括美国总统特朗普在内的政界名流。黄仁勋将AI定义成“人类史上最大规模基建”，称未来不仅需要数万亿美元的加码投入，还要“更多能源、更多土地、更多电力设施、更多技能型人才”。马斯克则预言2030年后其能力将超全人类之和，他正在大举推进太阳能发电项目来支撑AI的需求。 这场以追求AI智力上限为目标的大基建运动，已经耗资数千亿美元，在三年不到的时间内，让全球八分之一人口成为用户。然而，今年出现了一个显著变化，各界都从一年前对AI如获珍宝般的兴奋，开始转向问AI索要成果——公司希望更好的投资回报率（ROI），市场质疑算力竞赛堆高的资本支出和能源消耗究竟带来多少价值。 AI产业链的各个环节其实都消耗了大量能源资源，比如半导体制造需要消耗大量电力，数据中心也会占用大面积土地并耗费水资源，但科技行业常以创新价值为名，总能获得“免罪金牌”。特朗普明确要求科技巨头为自身电力消耗“付清账单”；马斯克也警示，芯片产量的增长已快于电力供应，而“中国是个例外”，其迅猛的新能源增长正成为全球关注的焦点。 值得注意的是，达沃斯主街的广告牌已经从技术展示转向强调“ROI”，示意其AI产品已经不只“能用”，而且会带来效益。能源巨头沙特阿美CEO阿敏·纳瑟尔（Amin Nasser）直接给出了AI的“变现成果”：2023到2024年，沙特阿美技术变现价值（technology realized value）约为2亿—3亿美元；到了2025年，这一数字飙升到60亿美元，一半来自AI相关应用。如此巨大的收益是怎么得来的？如何给AI算绩效？更多内容请看《达沃斯热议AI价值几何》。 《欧洲汽车业预警》 欧洲汽车业正陷入深刻的结构性危机。2026年初，保时捷中国又宣布终止河南一家经销商授权。过去一年，保时捷在华销量大跌26%。受电动化转型不力、需求寒意及关税挑战影响，大众、奔驰、宝马等巨头利润普遍下滑。近两年，多家欧洲车企和零部件企业宣布大规模裁员，少则数千，多则上万。大众更是历史上首次关闭德国本土工厂，欧洲车企纷纷修订并放缓电动化目标，为了帮助汽车业渡过难关，欧委会甚至考虑放弃早前确定的2035年禁售燃油车目标。 很明显，欧洲低估了转型难度，其电池供应链几乎一片空白，标志性电池企业Northvolt也已经申请破产。同时，欧洲在互联网和软件人才及研发流程上积累欠缺，智能化方面落后中国同行约1.5年。反观中国，自主品牌凭借快速迭代和软硬件整合能力，不断攻占跨国车企市场份额。 值得关注的是，最近中欧双方电动汽车反补贴案磋商取得重大进展。2026年1月12日，欧委会称，企业可以通过价格承诺替代反补贴关税。官方文件指出，企业在欧盟境内关于纯电动汽车及相关产业的投资承诺，也可以成为价格承诺方案的组成部分。这意味着，欧盟希望引导中国车企在欧洲本地化制造，打造欧洲新能源汽车产业链。 欧洲车企曾经帮助中国建立起现代化的汽车和零部件体系，现在可能到了“东风西渐”的时候。未来，中欧汽车业之间会如何合作与竞争？更多内容请看《欧洲汽车业预警》。 《医保“点菜”商保“买单”》 2026年1月1日，首版《商业健康保险创新药品目录》开始生效执行。老百姓是否能因此真正享受到保障范围更广、质量更高的医疗保障服务，以及目录药品入院和商保的赔付情况，成为现实落地过程中的关键问题。 商保创新药目录药品由医保部门牵头遴选，但实际支付责任在商业保险公司，这常被概括为“医保点菜、商保买单”。初衷是在医保“保基本”的基础上，通过商业保险缓解多层次医疗保障中的支付缺口，让老百姓有机会获得更多“天价药”“创新药”的保障。 目前，国家医保局在首批商保创新药目录中已经“点”出19道高价“菜”，覆盖了肿瘤、罕见病及阿尔茨海默病（AD）等领域。但商业保险公司是否愿意为此“买单”，又是否有能力“买单”？ 从各地实践情况看，答案并不一致。例如，深圳、汕头在商保创新药目录发布后，便立刻宣布将19款药品全部纳入当地惠民保的保障范畴；北京也纳入了争议较大、潜在赔付成本较高的AD药物；部分二三线城市因资金池有限，对单价百万元的CAR-T疗法或长期的AD用药持观望态度，一些地区则选择性地纳入了目录中的抗癌药物，而对罕见病和AD药品暂处于观望或象征性覆盖的姿态。 AD创新药是这次目录落地的最大争议。中国拥有千万级别的阿尔茨海默患者，创新药年治疗费大约20万—30万元，需长期持续用药。与突发的癌症不同，阿尔茨海默病是一个渐进的过程。许多老年人没有确诊，就可能在家庭内部先有感知。当惠民保宣布涵盖相关新药时，这些家庭会毫不犹豫地购买百元左右的保险。专家表示，在老龄化严重的城市，AD药品的赔付容易成为吞噬资金池的“无底洞”。更多内容请看《医保“点菜”商保“买单”》。 《拯救中华鲟》 在湖北宜昌的大街小巷，随处可见这座城市的宣传标语——“宜昌，一座来电的城市”。宜昌位于长江边，以0.2%的国土面积，装备了全国7%的水电装机容量，世界最大的水利枢纽三峡工程和“万里长江第一坝”葛洲坝都在宜昌境内。 在宜昌江边，有“中华鲟之父”之称的

播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读财新周刊封面文章《数字人民币升级》。让我们先来看看，此次数字人民币升级方案，究竟“新”在哪里？ 首先是重新规范计量框架、完善市场激励机制。 2016年，中国在构想法定数字货币的过程中，首次创新性地提出了“双层运营架构”，第一层的人民银行负责数字人民币的发行，第二层的指定运营机构，负责向个人和企业提供开立钱包、办理兑换、处理支付等服务。 但在数字人民币属于M0的试点时期，这一结构存在着一些内在矛盾——所有责任和义务都落在商业银行身上，但商业银行无法从中获得任何收益，没有利息收入、没有资产运用的机会，也无法通过数字人民币实现货币派生和信贷扩张。业内人士认为，这导致数字人民币生态缺少“润滑油”，推进工作主要依赖商业银行的政治站位，而非市场化的激励驱动。 此次升级之后，数字人民币的货币层次将由M0拓展到M1和M2，从央行的负债转变为商业银行的负债，同时具备计息能力。将银行数字人民币业务纳入存款准备金制度管理，对非银支付机构实施100%数字人民币保证金监管。 一位业内资深人士指出，“升级后，商业银行一定会想拉更多的存款，积极性会更高。贷款方面，银行也会愿意以数字人民币形式发放，也可利用数字人民币重回支付市场、积累数据，增强放贷能力和生态组织能力，形成激励机制的闭环。” 其次，《行动方案》明确了数字人民币“账户体系+币串+智能合约”的数字化创新方案。 在账本结构方面，数字人民币有多个交易处理系统，根据场景的不同灵活调用。在大多数场景下，数字人民币在中心化账本上运行；在一些需要增信的场景中，如资产转让、供应链金融、跨境交易等，数字人民币在分布式账本上运行。 在发行和交易数字人民币时，运营机构需要调用人民银行提供的加密前置系统来发行币串。人民银行能够对数字人民币的发行、流通、回笼等全生命周期进行统一的、全局性的管理，和运营机构形成“全局一本账”，这在传统中心化的银行核心系统中是无法实现的。 另一创新之处在于，数字人民币在中心化账本的基础上，融合了区块链技术，尤其适用于跨境支付场景。以多币种跨境支付平台mBridge为例，其核心参与方包括中国内地、中国香港、泰国、阿联酋、中国澳门的货币当局和辖内商业银行。该项目基于自主研发的区块链，采用分布式账本技术，不需要一一拓展商业银行，也不需要层层代理，实现高效、点对点的跨境支付和跨币种外汇同步交收，支持本地货币直接结算。 智能合约设计也是数字人民币的核心创新之一，支持定向支付、自动执行，目前在预付资金管理、政府补贴、供应链金融等领域有所应用。 智能合约的有效实现，需要满足一致性、可观测性、可验证性、隐私性、自强制性五个特征，而区块链基于去中介化、不可篡改等特性，能够实现智能合约的运行，两者也某种程度上被“绑定”在一起。 而数字人民币智能合约则基于一个全新设计的账户体系和一套基础设施。由央行和商业银行共同维护“同一本账”，形成了一个统一的账本平台，与传统支付体系的“烟囱式”结构有本质区别。只要交易发生在数字人民币的闭环体系内，即使不依赖区块链，也可以实现支付的自动化和强制性执行。 在场景应用方面，多位银行人士认为，相较针对个人的C端，数字人民币在B端、G端和跨境支付领域有更多创新空间。 在B端，数字人民币可以搭载智能合约，在预付费、供应链融资、行业结算市场等领域解决信任及资金管控问题。在G端，已深入到财政国库管理与政府支付、公共资源交易和政府专项投资与资金监管等多个核心领域。 而在一位头部供票平台人士看来，用于支付领域，不管任何产品，不仅仅是技术问题，更主要是服务体系的生态化。“比如就算企业自己想用，交易对手是不是也会用？智能合约本身没问题，但支付生态的推广不容易，属于重资产。” 在跨境支付方面，货币桥项目是重要的创新措施。通过建立走廊网络，允许不同国家的央行数字货币直接进行点对点交易，大幅提升效率，降低成本和提高透明度，也是人民币国际化的重要探索路径。但同时，也面临着与过去十几年传统人民币跨境使用类似的挑战——包括缺乏兑换数字人民币的交易场所、金融机构基础准备不足、海外企业是否愿意接收人民币，等等。 另一方面，数字技术给全球货币金融体系带来颠覆性变革的同时，也形成更复杂的竞争格局。有机构人士表示，“数字人民币不是在与其他央行数字货币竞争，而是要面对与美元稳定币、美元代币化存款等市场化机构支付工具的竞争。这是讨论数字人民币升级发展中不容回避的问题。” 本期封面文章，作者刘冉、丁锋、张宇哲。文章不仅详解此次数字人民币在计量框架、管理体系、技术路径等方面如何升级，亦深度分析场景应用拓展的机遇与潜在挑战，以及未来可能重塑的全球金融格局。 《AI新贵抢滩港股》 2026年开年，中国人工智能领域正上演一场惊心动魄的“证券化马拉松”。短短三周内，国产GPU“双雄”壁仞科技、天数智芯，以及大模型领头羊智谱、MiniMax齐聚港交所。这场集体上市潮背后，不仅是企业为了“储备弹药占住牌桌”、加速培育国产替代供应链，也是中国AI资产的一次集体“交卷”。 这轮内地硬科技公司的赴港上市潮流，核心推手是香港《上市规则》第18C章。这一制度允许尚未盈利的“特专科技”公司上市，加上新推出的“科企专线”，增强了IPO的确定性。当A股依然严控节奏时，港交所递出的橄榄枝，成为了急需现金流应对高额研发支出的AI企业们的理性选择。 当前，中资AI新贵普遍处于高投入期，商业化盈利都没有明确时间表，市场看好的是它们作为中国头部AI资产的稀缺性。智谱和MiniMax仍在坚持训练自己的基座模型，市场暂且赋予其“中国OpenAI”的估值溢价。 凯基投顾董事长朱晏民指出，AI大模型公司目前没有特别有效的估值方法，to B的公司一般看它锁定了多少订单，有C端应用的公司则看应用程序的订阅量。 国产替代的曙光已经出现。随着英伟达供应受限，寒武纪、壁仞等国产芯片开始在字节、百度等大厂的核心场景“挑大梁”。然而，硬科技投资也并非坦途。高估值背后，仍然面临技术迭代淘汰、监管风险及商业化兑现的重重考验。更多内容请看《AI新贵抢滩港股》。 《智能汽车探路海外》 2025年，中国汽车出口量首次突破700万辆大关，电动化优势已经帮助中国车企在海外开疆拓土。现在，智能化竞争正逐步从辅助驾驶延伸至自动驾驶层面，海外市场成为了中国企业的“必争之地”。 欧洲市场调研情况显示，当地消费者期待，到2035年，欧洲全自动驾驶汽车销量占比达到25%。 中国车企和相关供应商已经行动起来。小鹏、蔚来等车企已经为出口车型配备辅助驾驶系统；在L4级自动驾驶层面，无人驾驶出租车（Robotaxi）企业文远知行、小马智行同样着手布局海外。 但“出海”并不是简单的一锤子买卖。中国企业正面临完全不同的能力要求与特殊挑战：以欧洲为例，法规对辅助驾驶功能定义的限制远多于国内，许多成熟功能面临受限或降级；同时，欧洲对数据采集、隐私脱敏要求严格，有可能制约算法的训练与迭代。欧洲交通标识、道路情况与国内不同，需要长期的实车验证。此外，地缘政治因素也不容忽视，部分国家将智能网联汽车监管上升到了“国家安全”高度。 知情人士透露，国内车企一款搭载辅助驾驶系统的产品在欧盟十多个国家的验证成本高达数亿元。如果国内供应商不熟悉当地法规，成本会更加高昂。 瑞银投资银行中国汽车行业研究主管巩旻告诉财新，中国汽车出口主要面向新兴市场，产品以中低价位为主，受产品成本限制，难以支撑辅助驾驶配置，辅助驾驶可能并不是中国汽车出口的主要竞争力所在。 寻求合作成为破局的关键。中国企业正通过联合开发、投资入股等灵活方式，与博世、法雷奥等跨国零部件巨头建立合作，利用其全球化运营经验实现“曲线出海”。贸易壁垒等措施并不能阻挡新技术扩散，目前有哪些灵活的出海模式？更多内容请看《智能汽车探路海外》。 《A股新宠保险股》 在A股稳稳站上4100点、成交额屡破3万亿元之时，市场投资风向从“牛市旗手”券商股快速转移到保险股。在延续前两年强势上涨的同时，保险股股价在2026年迎来开门红并保持上涨势头。 长期以来，保险股因为低利率环境下的“利差损”担忧而处于估值底部。但在2025年，随着险企根据监管要求增加股权配置，以及国债收益率的企稳回升，市场预期已经从利差损风险转向利差受益。 在股

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜ 孙坤 【正文】 1月8日，中国公安部发布消息，公安部派出工作组，成功将重大跨境赌诈犯罪集团头目陈志从柬埔寨金边押解回国。 这位在10月份，刚刚被美国司法部罚没了史上最大金额加密货币——12万7千多枚比特币，约合1070亿元的黑产帝国创始人，终于迎来了自己故事的尾声。 ———————————— 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《穿透太子集团》，让我们先来看看，年仅38岁的陈志，是怎么作为后入局者，杀入柬埔寨赌博行业的。 作为亚洲少数允许合法开设赌场的国家，柬埔寨的博彩业由来已久。自20世纪90年代起，由于柬埔寨官方对博彩业的支持态度，博彩业从邻国越南、泰国传入柬埔寨，至2012年前，金边的地下博彩和相关黑产已呈兴盛之态，更有当时柬埔寨最大规模的综合性赌场——金界娱乐城。这家由马来西亚商人投资的赌场，持有70年牌照，在2045年底前享有金边方圆200公里内的独家赌场经营权。 留给陈志这类玩家的机会，在柬埔寨西边沿海城市西港。当地原是一片荒芜，2008年，在距离市区17公里的地方，西哈努克港经济特区成立。在此带动之下，短短几年间，原本只有三四万人的西港，在涌入的资本和工地的轰鸣声中，膨胀成一座数十万人口的大都市。这也让诸多捧着现金的玩家乘风而起。 “陈志等玩家像早期开发的枭雄，挑战了原本的地下秩序。”有柬埔寨的观察人士表示，柬埔寨运动博彩如赌球、赌马等原属俄罗斯商人的地盘，犹太人则垄断“洗钱”通道，他们均有着当地政商网络，陈志原本寻求与他们合作，后决定单干。 柬埔寨工商资料显示，2017年3月，金贝（柬埔寨）投资公司成立，陈志曾为董事会主席；几天后金贝集团公司成立，股东为恒信地产和魏基才。此后还有多家魏基才曾任董事会主席的金贝公司注册成立，包括金贝游戏、金贝传媒、金贝科技等，除金贝集团外，其余现已解散。 不过，据前述观察人士称，金贝赌场运营的时间或早于2017年，最迟至2016年上半年已实际运营。“起初大家并不确定金贝是太子实际控制的，直到有一次金贝的赌客遭遇抢劫，竟由太子出面下场处理，加上地下汇兑人员也有类似说法，才让背后的关系浮出水面。” 金贝集团一名市场总监曾对《澳门商业》表示，“柬埔寨政府的亲商立场，允许愿意每年支付4万美元的竞价者拿到赌场牌照”。前述观察人士表示，早期赌场牌照容易获取，市场公开价格每张50万美元，之后价格逐渐飙升，中间审批环节也参与分成。截至2019年上半年，柬埔寨全国的赌牌数量为163张，其中91张位于西港。 当时的商业计划显示，金贝一期为金贝赌场酒店，是西港第一座七层综合度假村，已于2017年营业；二期包括一个水族馆、地下商业区、酒店和办公楼；三期将成为西港首家采用角子机和电子博彩区的赌场。在禁赌令之前，当地赌场多叠加网络赌博业务，一楼为实体赌场，二至三楼为网络博彩。前述观察人士表示：“线上博彩隐蔽性很高，需要维护固定的客群和联系，很快建立了当地关系网。” 在金贝（柬埔寨）投资公司的股东名单中，除陈志和魏基才，还有一个值得注意的名字，即苏速卡（Sar Sokha）。不过，他和陈志均于2018年8月退出该公司。 苏速卡来自一个柬埔寨政治家族，父亲苏庆（Sar Kheng）曾任柬埔寨内政部长兼副首相，苏速卡2018年在教育、青年和体育部任国务秘书，2023年接棒其父执掌内政部并任职副首相。该部门负责柬埔寨的公共行政、打击犯罪和警察执法、移民管理等。不过，日后苏速卡曾公开否认自己是网络赌博的背后靠山，称这些指控为谣言。 本期封面文章，作者唐爱琳，文章当中除了详细介绍了陈志如何在柬埔寨发展赌博事业外，还往前追溯了他在国内通过黑客攻击游戏“传奇”而挖到的第一桶金，以及后面在柬埔寨运营黑白两道的方式。 《委内瑞拉：“唐罗主义”的开端？》 2026年1月3日，一张尼古拉斯·马杜罗身着灰色卫衣、蒙眼受审的照片迅速引爆全球互联网。特朗普在社交媒体证实，这位执政12年的委内瑞拉总统已在美国军舰上被捕。 委内瑞拉成为美国在西半球辐射权力的首战。尽管美国官方抛出了“打击毒品”的理由，但特朗普本人也并没有掩饰对石油的觊觎。他明确表示将“接管”委内瑞拉的能源设施，由美国巨头重组生产，并以此获取“非常可观的收入”。 然而，市场反应却十分冷淡：国际油价并没有应声大涨。分析认为，委国石油行业积重难返，即便有美国的“枪炮”背书，要在短期内将这五分之一的全球储量转化为实际产出，仍然需面临数千亿美元的投资黑洞与多年的基建周期。 更深远的震动，来自于规则秩序的崩塌。美国此次绕过所有国际法叙事，直接援引国内法对主权国家元首进行司法审判，这被联合国及拉美多国称为“极其危险的先例”。它打破了二战以来各国对“权力克制”的最后默契，从格陵兰岛的并购野心到委内瑞拉的军事干预，一个“强权即公理”的时代似乎正在回归。 马杜罗被俘后的委内瑞拉，目前正处于罗德里格斯领导的过渡期，但权力真空与严重的通胀危机依然如影随形。美国究竟是在修复这个国家，还是在为拉丁美洲播下长期动荡的种子？更多内容请看《委内瑞拉：“唐罗主义”的开端？》。 《信托转型步入深水区》 中国信托业转型已经正式步入深水区。2025年底，一则数据在金融业引发广泛关注：信托资产规模历史性地达到32.43万亿元，同比增幅超过20%。尽管信托资产规模创新高，但一位熟悉信托业监管的人士认为，目前的超过30万亿元跟之前的近30万亿元有很大不同，融资类非标资产占比大幅下降，资产管理信托和资产服务信托成为主要业务。 随着“三分类”新规的深入实施，信托公司正从赚取利差的“影子银行”转型为赚取管理费的“专业管家”。信托业一系列数字变化的背后，是监管政策的落地、公司战略的调整，以及信托业数万从业者职业生涯的转向。 传统非标融资业务一笔交易就能带来数百万元甚至上千万元的收入，而标品投资或服务信托的收费模式则是细水长流。一位资深信托经理坦言：“以前可能一年做十几个项目，现在一个复杂的服务信托项目可能就要跟进两三年。” 目前，信托业正处于“诸侯混战”的白热化竞争中，一方面要与银行理财、公募基金在标品赛道硬碰硬，另一方面还要警惕资管与服务业务中“通道化”倾向的死灰复燃。未来在每个细分赛道上，要如何做出差异化？更多内容请看《信托转型步入深水区》。 《硅谷闪电并购备战2026》 人工智能（AI）浪潮正在重塑全球科技版图。硅谷巨头通过快速收购初创公司，扩充业务版图、收编技术人才，以此构建从芯片硬件、模型基座到上层应用的“垂直一体化”竞争优势。 过去，中国AI创业公司的理想出路是加入阿里、字节、腾讯等国内大厂；而现在，不少团队选择“Dream Bigger”，并入以硅谷为代表的科技巨头版图。 2025年年末，全球社媒科技巨头Meta花费20亿—30亿美元买下一个发布产品不足一年的中国AI Agent（智能体）公司Manus，意在填补AI Agent这一应用的空缺。这笔交易也被认为是典型的“收购式招聘”，并购的主要估值指标是人和团队，而不是产品收入、用户等财务指标。 其他巨头也在加紧“查缺补漏”，2025年12月，英伟达以200亿美元的价格买下了AI推理芯片公司Groq的团队，以此应对来自谷歌TPU（张量处理器）等的竞争。此外2025年，OpenAI收购的公司横跨硬件设计、模型分析、产品测试和交互界面设计等领域。 巨头们都在急切地扩张并稳定版图，想要把其他潜在的万亿美元公司早早纳入囊中。Benchmark合伙人Peter Fenton在一档播客中表示，未来包括Open AI在内会出现三到五家诞生于2022年之后、市值达到万亿美元的公司。 豪赌背后，巨头们的并购逻辑有何本质不同？被收编的“天才团队”又将面临怎样的整合难题？更多内容请看《硅谷闪电并购备战2026》。 《香港楼市回温》 在经历长达四年的价格调整后，香港楼市正释放出明确的触底反弹信号。2025年，随着住宅买卖成交量创下四年新高，香港地产市场正从买方市场向卖方市场转换，但不同板块间的复苏进度正呈现出显著的结构性分化。 2025年香港住宅买卖登记量预计达6.2万宗，同比增长17%。这一轮复苏背后，内地买家成为中坚力量：前11个月以普通话拼音登记的买家入市宗数创下30年来历史新高，占比重回23%的高位。 推动入市的直接诱因是持续攀升的租金和下行的房贷利率。人才计划及非本地学生涌入推高租金指数连涨三年，伴随美联储降息，新造按揭利率回落至3.25%水平，财富效应正促使资金从股市流向不动产配置。 写字楼市场在沉寂六年后

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 仇一 音频剪辑｜王学武 宣发 商务 ｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《矿业新考题》，让我们先来看看，当下资源民族主义的变化到底改变了什么？ 一位中国头部资源企业战略部负责人表示，目前资源民族主义的最大变化，是资源国声索越来越强烈，政策执行刚性越来越强，回旋和谈判空间变小。 他以印尼为例称，印尼于2009年1月出台的矿业法就大幅加强了国家对资源的控制，并在2014年以后禁止了包括铝土矿、镍矿在内的数十种原矿出口，长期采取的主要策略包括：一是产业链本土化，核心是在本地建设冶炼厂、电池厂等中下游产业链；二是加强本土企业对关键产业的控制，外资企业在当地投资经营若干年后，须将51%控股权转让给印尼本土公司。 “但这是外资企业不愿意干的事情，因当地除了镍资源得天独厚，基础设施、人员技术等其他生产要素都十分局限，建设成本非常高，但印尼就一纸禁令让投资者不得不转向本地化。从零出发，印尼在短短三四年之内，从不产一吨不锈钢变成仅次于中国的全球第二大不锈钢生产国。”这位资源企业负责人说，“这就是政策的力量。” 这也让一些资源国意识到，在资源供给有很大话语权的情况下，政府出台政策，企业自己想办法，最终就有望发展出本土产业链。以刚果（金）为例，当地电力只能满足不到50%的冶炼需求，企业被迫购买柴油发电机、维修水电站、建设光伏电站等，自行解决配套问题。 亚非拉资源国家希望重构产供价值链。据紫金矿业张伟波团队统计，自2020年以来，全球有超过40个国家改革矿业政策。整体而言，产业链的本土化、加征税费、出口管控、战略矿产的国有化等都在变得更为普遍，且方向明确——要加强资源管控，增加留存在本土的价值。 在这一过程中，不同国家在某一方面会相对突出：刚果（金）、津巴布韦、几内亚、加纳、纳米比亚、坦桑尼亚、印尼等国家，在延伸本土产业链上更为激进；南非在本土分成上更典型；智利、墨西哥、印尼等国家的国有化特征较为显著。 锂矿储量非洲第一的津巴布韦，自2022年以来出台多部法律法规，强制禁止锂原矿出口，要求下游做到锂电池材料环节，并已建立了初级选矿能力。津巴布韦即将出台的矿业和矿产法修正案提议将政府所持股份提至26%，将本地加工扩展到稀土、石墨等其他关键矿物，并明确定义和保护社区权利。铀矿丰富的纳米比亚，则自2023年起禁止出口铀、锂、铜、稀土、黄金等关键矿物。 西非国家几内亚也在向“刚性”演进——2025年5月开始，几内亚过渡政府以矿权闲置、未能按照承诺延伸下游等为由，陆续撤销了上百家铝土矿、金矿、钻石矿等矿企的勘探与开采许可证。 本期封面文章，作者罗国平、卢羽桐，文章当中除了介绍了资源民族主义在当下的变化外，还分析了在这种变化下，关键矿场的再定位及各方的利益边界。 《汽车业如何再进一步》 2025年，中国汽车销量有望创新高。行业人士预计，全年销量约为3450万辆，同比增速约为10%。其中出口大概率超过700万辆，也将创造历史，并打破日本保持了40年的纪录。 然而，由于多重复杂因素交织，行业内对于2026年国内汽车销量预期产生分歧。关键的讨论在于，如何在延续行业势头的同时，防范风险？ 政策刺激是托举汽车市场的重要举措。据商务部统计，2025年前11个月，通过以旧换新方式销售的汽车超过1120万辆，占同期总销量约三成。补贴按照统一额度发放，大幅拉动售价较低的新能源车销量，也使得市场出现“增量不增收，更不增利”的现象。 2026年补贴政策将继续实施，但补贴额度不再统一，而是与车价挂钩，预计将推动车市销量结构趋于正常。在易车研究院首席分析师周丽君看来，随着周期拉长，政策在2026年的拉动效应大概率不及2025年明显。 整治“内卷式”竞争也在2025年深入推进。12月12日，国家市场监管总局发布相关文件，旨在划定行业合规红线，遏制恶性价格战。据行业人士统计，目前国内共有超80家车企和230多座工厂，仅主流乘用车集团就有超30家，市场竞争激烈，行业利润率也持续下滑。 2026年，“反内卷”仍是重点工作，行业监管规范也将进一步延伸——包括规范车企辅助驾驶营销行为，实施汽车车门把手安全技术强制性国标，要求动力电池在测试场景中“不起火、不爆炸”，以及打击网络水军和自媒体“恶意抹黑、虚假测评”等。 不少业内人士认为，企业将资本和精力用于提升竞争维度才是破局之道，全方位的技术能力将是车企的生命线。华为在辅助驾驶等技术领域持续发力，理想汽车计划将公司战略方向调整为机器人，王传福将比亚迪销量下滑归因于“技术领先度不及前几年”，并表示2026年将发布“重磅技术”。 汽车行业持续洗牌，车企艰难求生的同时，如何紧跟技术迭代趋势？出口同比暴涨100%，而贸易壁垒风险上升，出海仍会是中国车企的“最优选”吗？更多内容，请看《汽车业如何再进一步》。 《公募基金改革新阶段》 对不少过去几年都在忍受亏损的基民来说，公募基金在这一年终于打了一场翻身仗。 2025年，中国公募基金行业站上36万亿元规模关口。Wind数据显示，运作满一年的公募基金中，近95%的基金在2025年录得正收益，年内收益率超过100%的有166只。 科技成长风格基金在2025年一年里集体迎来高光时刻。永赢基金的基金经理任桀管理的“永赢科技智选”，以约240%的年收益率排在所有公募基金之首，领先第二名“中航机遇领航”超60个百分点。 ETF在2025年继续呈现强劲扩张。全年新发358只ETF，合计发行份额达2565.91亿份，不仅创下历史最高水平，更超过过去两年的发行总量之和。科技类ETF最受追捧，年内发行的350多只ETF中，有47只产品名称里含有科技字样。 与此同时，FOF基金发行在2025年回升，合计募集规模达838.28亿元，已超过过去三年的发行总量——包括养老金与保险资金的增配需求等在内的多重因素，共同推动了年内FOF市场的再度扩容。 而对公募基金行业本身而言，2025年也推出了一系列投资者可感可及的改革举措。《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》将公司薪酬总额的调整与基金实际投资收益及整体经营效益紧密挂钩，旨在解决公募行业长期存在的“重规模、轻回报”问题；被称为“史上最严”的《公开募集证券投资基金销售行为规范》，明确对诱导投资者短期申赎、频繁申赎等短期销售行为或其他违规销售行为的问责机制；对业绩展示划定监管红线、明确禁止绩优产品“独家”销售、不得以快速募集资金为目的对基金经理进行过度宣传等等。 总体来看，这一系列销售新规，将倒逼渠道从追求短期销量转向经营长期客户关系。无论银行、第三方还是互联网平台，过去“卖爆款”的思维都必须让步于卖适配、卖服务的理念，从“规模至上”转向“业绩为王”。 更多内容，请看《公募基金改革新阶段》。 《银监法迎大修》 实施近22年的《中华人民共和国银行业监督管理法》，将迎来一次系统性修订。 2025年12月27日晚，中国人大网发布银行业监督管理法修订草案，向社会公开征求意见。“横向到边，纵向到底”——是业内人士对此次修订草案的评价。而在上海金融与发展实验室首席专家曾刚看来，此次修订也为应对科技外包、数据治理等新的风险形态，给出了上位法的“接口”。 首先是监管链条的延伸。与现行《银监法》相比，修订草案将银行业金融机构的主要股东、实际控制人均纳入监管范围，建立起事前准入、事中监管、事后处罚的全流程监管体系。执法依据更明确，追责更具刚性。此外，会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信息技术服务机构等银行业服务机构也被纳入监管视野。 过往不少金融案件或纠纷的发生，缘于金融机构从业人员的违法违规行为。此次对修订草案明确列出“禁止性”行为清单，包括利用关联交易等方式进行利益输送；从事贷款等业务未按照规定履行尽职调查、风险管理义务；虚假宣传或者误导宣传，欺骗存款人和其他客户等等。 风险处置方面，修订草案增加了建立风险监测识别、早期纠正干预、接管、向法院提出破产申请等一系列风险处置步骤，明确各处置阶段的触发条件、处置目标以及可采取的行政措施。曾刚表示，“针对实践中早期干预不足、工具不够用的问题，本次修订草案推动处置手段走向分层衔接。” 此外，加大处罚力度，避免出现“罚不及损”“罚不及得”问题，也是本次修订的重要内容。其中新增股东罚则，其明确的违法情形包括：违反规定委托他人或者接受他人委托持有银行业金融机构股权；主要股东、实际控制人未配合银行业金融机构履行规定的信息披露义务等等。 从建立股

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 仇一 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《AI大模型争锋》，让我们先来看看，在这轮竞赛当中，最具话语权的国内巨头，是如何抢占入口的？ 字节跳动2023年8月才推出AI助手豆包，凭借不缺算力的火山引擎持续更新底层模型能力，又有抖音投流买量的优势，迅速地后来居上，2024年年中超越Kimi智能助手并长期霸榜。 字节跳动并不认为自己仅以流量取胜：豆包吐字快、语音能随时打通；用豆包拍题、解题，不是先用模型解析、再用语言模型答题，而是模型基于视觉的原生思考。一名火山引擎高管举例称，豆包是少有的把语音键放在正中间的AI产品，“字节对智能的认知、对多模态的重视程度都比较高”。 豆包还在打通商业链路、为电商导流：10月，豆包接入抖音商城和本地生活业务，上线“商品卡”功能。当用户在豆包中询问购物推荐时，豆包会提供产品介绍并附上链接，用户可以点击跳转到抖音电商实现购物。 再看阿里。为配合此轮加力“AI to C”，阿里再调整组织架构。2025年12月9日，阿里将原智能信息、智能互联两个事业群合并重组为千问C端事业群，由吴嘉负责，涉及业务包含千问、夸克、智能硬件、UC、书旗等。接近阿里人士称，千问C端事业群的成立，明确了千问的定位不仅是内容流量的入口，更是“阿里系”生态借AI对外提供服务的入口，要进一步融入业务场景。 12月18日，千问宣布接入高德地图，针对用户涉及地理位置类问题，千问不再只是生成一段文字建议，而是能够调用高德地图、扫街榜等底层数据，即时生成包含推荐餐厅、酒店、地理位置、气温建议及出行方案的可视化决策卡片。 阿里之前，定位“to C”入口挑战豆包的是腾讯元宝。2025年初DeepSeek走红后，腾讯内部对大模型能力的认知从“玩具”上升至“应用级”，元宝率先接入DeepSeek后，一周内日均活跃用户暴增10倍。随后腾讯开始大量投入资源为元宝做推广和用户拉新。元宝很快成为除豆包和DeepSeek外活跃用户最多的AI应用，到2025年9月达到3286万月活。 尽管月活数字还在增长，但元宝的投入产出比引起争议。“阿里千问这一步几个月之前元宝就走过了，经历可谓惨痛。”一名熟悉腾讯的人士向财新称，豆包和DeepSeek凭借先发优势占领了用户认知，后来者即便投入重金获得快速用户增长后也很难留住用户。“一般用户在手机里装了豆包和DeepSeek，元宝总是‘第三选择’，现在再来第四个类似的App，用户会装吗？” 本期封面文章，作者刘沛林、关聪，文章当中除了探讨了互联网巨头在AI竞争中的抢位，还分析了曾经“六小虎”如何在巨头夹击下寻找出路，以及未来AI模型与应用的可能性。 《个人信用修复新政》 近日，中国人民银行发布《关于实施一次性信用修复政策有关安排的通知》，针对2020年1月1日至2025年12月31日期间，单笔金额不超过1万元的个人逾期信息，若在2026年3月31日前足额偿还，相关逾期记录将不在征信系统中展示。 这是中国首次推出一次性的信用修复政策。央行行长潘功胜此前在2025金融街论坛年会上表示，政策旨在帮助受疫情等不可抗力影响而债务逾期的个人加快修复信用。 目前中国信贷活跃人群有3亿到4亿，有逾期行为的大约占25%，其中大部分是1万元以下的小额违约。蚂蚁消金数据显示，2024年末其单笔未偿还本金在1万元以内的占比达64.51%。一位个人征信公司人士指出，“这次对于非恶意逾期、已经还上的人群，是一次‘信用重生’的机会。” 中金公司研究部总监林英奇表示，对银行而言，政策引导逾期借款人主动清偿欠款，有助于金融机构加快不良资产回收，改善资产质量。另一方面，通过信用修复激励，预计能够带动消费贷、房贷、经营贷等个人信贷产品的新增投放，提振信贷需求。 不过，新政也给金融机构风控带来阶段性挑战。一位头部小额放贷平台人士坦言，“征信修复后，过去六年里小额频繁违约的借款人和从未违约过的借款人的征信记录一样了，这确实会从数据上提高风险甄别的难度。” 而在马上消费金融副总经理孙磊看来，征信修复会把借款人的行为记录“洗白”，但资质并不能够得到根本改善，金融机构不能只根据行为记录来判断风险。 新政惠及数千万小额逾期人群、释放消费潜力的同时，该如何平衡信用救济与风险约束，进一步完善常态化、有弹性的信用修复机制？更多内容，请看《个人信用修复新政》。 《海南自贸港初建成》 2025年12月18日，改革开放47周年纪念日当天，海南全岛正式封关运作，进入“自由贸易港”的新时代。 相比国内其他自贸区，海南自贸港在关税税率、税收优惠等方面的开放度更高，封关后第一阶段实行货品进口负面清单管理，“零关税”商品占比增加至74%；此外，2021年试点的“加工增值免征关税政策”也扩至全岛，企业从海外进口原材料，在本地加工后产品增值若超过30%，在销往内地时免征关税。 已有不少企业看到了海南封关机遇。蜜雪冰城的海南工厂建在定安塔岭工业园中，该园区已形成热带食品加工产业集群，有多家企业从事茶饮产品生产。太古可口可乐在海南本就有工厂，此次新建工厂一期投资3亿元，计划2027年底投产。 封关政策也刺激了海南旅游和消费。86国人员免签入境海南叠加免税优惠，为海南吸引了大量客流。截至10月15日，海南当年出入境外国人超过106万人次，同比增长45.1%；全岛封关运作后，三亚全市免税销售额连续五天破亿元。 国信证券研报认为，海南自贸港的独特性在于“一线放开、二线管住”的监管模式，依托内地超大市场而非单纯外向型经济。不简单复制中国香港、新加坡的离岸金融中心模式，而是聚焦旅游业、现代服务业、高新技术产业等功能复合型发展。 挑战也同样存在。海南自身经济基础薄弱，市场规模有限；本地劳动力资源并不丰富，高物价、高房价、低收入。也制约了外地人才的流入。一名了解海南省情况的人士表示，相信未来会有积极的优化。在海南自贸港与其他自贸港对比时，用更长周期、更综合的考量才更有意义。 海南封关运作，将如何重塑本地产业格局、推动区域经济发展？未来又将与其他自贸港形成怎样的竞合关系？更多内容，请看《海南自贸港初建成》。 《内容侵权之战：AI如何对抗AI？》 2025年，人工智能模型能力的跃升带来AI内容爆发，同时不断引起争议：一边是创作者与科技公司之间的版权纠纷；另一边，则是AI生成的海量内容，究竟该如何辨伪和管理。 “打不过就加入”，是巨头间常用的方式。12月11日，迪士尼和OpenAI达成合作，用版权换股份，向后者投资10亿美元；环球音乐集团与AI音乐平台Udio将于2026年推出新平台，后者用获得授权许可的内容训练模型，并承诺会给艺术家和词曲作者分成。双方此前的诉讼也就此和解。 影视、音乐版权可以用授权合作方式解决纠纷，而在文本类内容领域，AI生成文字可以被随意编辑，很难溯源真正的创作者。一名国内网文平台高管告诉财新，针对小说本身的洗稿有程度深浅，因此发现难度很大，“跨形态的洗稿，比如文字改短剧就更隐蔽了”。 面对难以肉眼甄别的海量内容，平台正转向“以AI对抗AI”。问答社区知乎通过构建高混淆程度、多样本类型的测试集识别AI创作内容，“准确率、召回率都超过90%。”字节跳动巨量引擎相关负责人表示，平台会通过分镜处理识别视频局部的AI生成元素，针对“搬运”“抄袭”等视频内容侵权，则会通过“原创保护库”核验素材授权资质。 关于AI生成内容的另一个争议在于，如果构成作品，它该归谁所有？字节跳动的AI音乐创作平台海绵音乐规定，如果用户加入除AI外的灵感，要按内容贡献比例来划分权属。而在AI生成图片的版权问题上，2023年底至今已产生多起纠纷，但不同地方法院的判决结果有明显差异，关键在于，有没有足够证据证明，人类付出的智力劳动要比模型发挥的作用更大，使之符合“独创性”特征。 更多内容，请看《内容侵权之战：AI如何对抗AI？》。 《亚马逊攻与守》 2025年12月2日，亚马逊云科技（AWS）在拉斯维加斯举办了年度活动re：Invent大会，为期四天，吸引了全球6万名参观者。而同一时间段内，亚马逊全球开店跨境峰会于中国杭州举行，鼓励中国卖家继续拓展全球新兴市场。 作为全球电商和云服务市场中的“巨无霸”，亚马逊一路高歌猛进，但故事的另一面，则是深入腹地的竞争对手，以及胜负未定的AI战局。 在美国电商市场，中国跨境电商“四小龙”瞄准亚马逊主场，抢夺消费者和商户。今年9月，阿里巴巴旗下速卖通宣布“超级品牌出海计划”，声称可以让品牌商家用在亚马逊一半的成本实现更高成交。另一方面，2025年以来，用户可以

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 尚蔚然 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《重新发现新大陆》，让我们先以汽车行业为例，看看为什么巴西成为车企眼中的新出海淘金地？ 新能源汽车是当前中国企业“出海”巴西最具代表性的先锋产业。从十多年前到巴西探路，到2022年左右入场、2025年深化布局，再到2026年竞争将全面展开。“2026年可能是巴西新能源汽车大战的开局年。”多位巴西汽车行业人士向财新表示。当前巴西新能源汽车市场的渗透率在8%左右，处于爆发前夜。 巴西是全球第六大汽车市场，也是拉美第一大汽车市场。2024年，巴西新车销量为263.49万辆；2025年前九个月，新车销量同比增长3.5%，达到180.8万辆。稳定的市场规模，为新进入者提供了想象空间。 中国车企在加速进入这一市场。广汽集团于2025年5月正式进入巴西市场，计划在年底前建成50个销售网点，并同步推进戈亚斯州本地化工厂建设。长安汽车旗下品牌阿维塔、零跑等，也借助圣保罗车展正式登陆南美市场。 从销量表现看，起步更早的比亚迪、奇瑞和长城汽车是巴西新能源汽车市场的核心“玩家”。2025年前九个月，比亚迪、奇瑞和长城汽车在巴西分别销售7.95万辆、4.9万辆和2.7万辆汽车，同比增幅分别达到55%、11.1%和31.3%。7月和8月，比亚迪和长城汽车在巴西的首个乘用车工厂先后投产；奇瑞汽车早在2014年便在巴西设厂，近期正对工厂大规模翻新，计划导入新能源车型。 中国车企改变了当地消费者对新能源汽车的认知，也在影响巴西汽车产业的竞争逻辑。2024年巴西销量排名前三的电动汽车均来自中国品牌——比亚迪宋、长城哈弗H6和比亚迪海豚MINI。2025年，中国品牌在巴西乘用车市场的整体份额突破10%；但在新能源汽车细分市场中占比已超七成。 从2015年开始，巴西对纯电动汽车免征关税，并给予混合动力车型关税优惠，吸引不少中国车企前来“掘金”。随后，巴西政府希望“以市场换技术”。自2024年1月起，巴西分阶段提升各类新能源汽车的整车进口关税，到2026年7月，新能源汽车关税将与燃油汽车35%的税率齐平，以吸引外资前往巴西投资建厂，助力本土新能源汽车产业发展。 中国车企在巴西集体从“卖车”走向“造车”，但不同车企的切入路径不同。吉利在圣保罗车展前宣布，与雷诺集团成立雷诺吉利巴西公司，依托雷诺既有工厂体系与经销网络，吉利以入股方式实现本地化生产，降低前期投入与运营风险，在成熟市场中“轻装出海”。 比亚迪目前在海外建厂则以独资为主。比亚迪董事长王传福认为，海外市场窗口期较短，扩张必须要快，独资建厂效率更高。 本期封面文章，作者赵煊、包云红，文章当中除了详细分析了车企在巴西的深耕之外，还探讨了出海巴西的未来前景，以及中企如何去做本土嵌入式运营。 《谁的阳光金果》 三年前的金秋9月，疫情肆虐正盛，全球最大的猕猴桃生产销售商新西兰佳沛公司 授权取证人员，来到位于湖北省随州市下辖广水市的湖北桃李飘香生态果园。他们购买了10盒桃李飘香公司果园冷库的“炎黄金果”品牌猕猴桃，并请桃李飘香公司接待人员带领他们进到公司猕猴桃种植园参观，随机摘取了一片叶子和一个猕猴桃果实。 一年后，佳沛公司提起诉讼，诉请判令桃李飘香公司立即停止生产及销售侵犯佳沛公司G3植物新品种权的猕猴桃，将其侵权猕猴桃植株进行灭活处理，并赔偿佳沛公司经济损失500万元。佳沛公司出示的基因鉴定中心报告显示，上述从桃李飘香公司果园获得的样本，为佳沛公司的猕猴桃品种极近似或相同品种，它在中国市场还有一个更响亮的名字：阳光金果。 这看上去是一件并不复杂的种业知识产权纠纷，但其背后还包含着是非并不清晰的种质遗传资源纠葛。据武汉中院的判决书，该案有两大争议。第一是该品种的亲本来源是否合法。佳沛公司称，培育高品质猕猴桃极其耗时费力，该品种是佳沛公司投入巨资长期研发的精选品种。 桃李飘香公司则认为，涉案品种的亲本“金丰”“魁蜜”均系中国种质资源。在1992年联合国《生物多样性公约》诞生之前，生物遗传资源被认为是人类共同的遗产，可自由获取并无偿开发利用。 第二大争议是，桃李飘香公司认为G3的DUS测试存在问题。目前无任何有效材料证明该品种具备特异性、一致性、稳定性，不具备授予植物新品种权的条件，因此桃李飘香公司向农业农村部申请宣告该品种权无效。 最终武汉中院如何做出判决？目前中国在生物遗传资源管理方面法律该如何健全？更多内容请看《谁的阳光金果》。 《非洲：遥远的冲突》 11月1日，美国总统唐纳德·特朗普宣称美国不排除向尼日利亚采取军事行动，理由是尼日利亚政府“允许杀害基督徒”，该指控随后被尼日利亚政府反驳；11月6日，苏丹内战参与方之一“快速支援部队”，宣布同意美国、沙特、阿联酋和埃及四方安全对话提出的停火方案，并随后在11月24日宣布进入单方面三个月停火，其对手苏丹安全部队则在11月23日断然拒绝了停火方案；12月4日，刚果（金）与卢旺达两国总统在华盛顿签署和平协议，同意结束刚果（金）东部长达30年的绵延冲突。 事实上，非洲依然有着全球最多的长期地缘冲突和最庞大的挣扎在生死线上的人口，但当东欧和中东局势一再成为世界焦点，非洲大陆不断蔓延的战火和饥荒也已成为残酷现实。 联合国数据显示，截至今年4月，非洲有1.2亿人面临3级以上粮食不安全状况，横跨这片大陆的26个国家。冲突依然是导致非洲人道主义状况恶化的最主要原因，从2015年到2024年的10年间，非洲因暴力而导致的流离失所人口数量已翻了3倍，从1100万涨到了3400万。 2025年的非洲经历了“冷战”结束以来最为严峻的外部援助削减，同时，多场冲突呈现激化之势。世界粮食计划署指出，尼日利亚北部正经历十年来最严重的饥饿危机，面临严重粮食不安全的尼日利亚人口将逼近3500万，这是该国有记录以来的最高数字，也是非洲的最高纪录。 在自身危机之外，非洲还有不少国家被迫承担邻国冲突造成的外溢效应：2011年刚刚正式独立的全球最年轻国家南苏丹，2018年刚刚结束一场惨烈内战，而邻国苏丹的内战步步升级，在2025年化为涌入南苏丹的难民潮。不少国际组织描述称，本轮难民潮规模“前所未有”。 刚果（金）的战火为何难以遏止？尼日利亚面临的粮食短缺局面何以蔓延？年轻的南苏丹如何处理难民问题？更多内容请看《非洲：遥远的冲突》。 《人民币再临十字路口》 近期，人民币对美元汇率逐步回调。受到美联储降息、美国经济下行风险提高等外部因素影响，叠加中国经济数据、政策出台窗口期临近，以及外贸企业年末结汇等内部因素，近期人民币汇率的回弹并不令市场意外。 从双边汇率看，2025年以来美元指数整体跌幅超过9%，而人民币汇率升值幅度不足美元指数跌幅的三分之一。同时，人民币相对一篮子货币也有所贬值，受国内低通胀率的影响，人民币实际有效汇率仍在贬值通道中。 低通胀率和相对贬值的人民币汇率，意味着中国货物出口十分“实惠”。即使国际贸易始终笼罩在美国关税“大棒”的威胁下，但中国的货物贸易顺差仍创新高。以海关总署数据口径计算，2025年前11个月，中国的贸易顺差就已达到1.08万亿美元，首次突破万亿美元大关。 从跨境资金流动的角度看，在中国或将较长一段时间维持低利率的背景下，人民币汇率若持续被“低估”，不利于吸引国际投资者增持人民币资产。一些观点认为，人民币已经到了从贬值通道转向升值通道的拐点，客观上具备了升值的条件。 对于人民币汇率的变动机制，不少观点认为应继续和充分发挥市场力量。人民币适度升值虽然会对中国出口造成不利影响，但对中国实现“双循环，以内循环为主”的战略调整，对减少外需依赖、平衡国际收支、减少贸易摩擦、稳定国内金融市场、促进人民币国际化、发展衍生金融产品、提高经济增长质量都将发挥积极作用。 人民币汇率最近的表现是近几年双向波动下的阶段性反弹，还是新一轮升值周期的起点？人民币重返升值通道是不是一个合理的市场化选择？在各种因素作用之下，这轮人民币升值的幅度和节奏会呈现怎样的走向？更多内容请看《人民币再临十字路口》。 《通向自动驾驶之路》 Robotaxi，即自动驾驶出行赛道不断出现新面孔。小鹏汽车和元戎启行是国内主要的智能辅助驾驶技术玩家。在自动驾驶发展路线上，两家企业都是典型的“渐进派”，指从辅助驾驶起步，商业层面“沿途下蛋”、技术层面持续迭代，最终实现自动驾驶。 而谷歌兄弟公司Waymo，以及国内的百度、小马智行、文

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《AI投资革命》，让我们先来看看，AI炒股的机制到底是什么？ 要搞懂AI如何炒股，即将成为“AI Data Agent（数据智能体）第一股”的迅策科技首席技术官杨阳对财新用了一个通俗的比喻：AI就像一位大厨，能不能做出赚钱的“大餐”，取决于算法、算力、数据三个因素。算法好比“菜谱”，规定了AI如何处理数据、分析逻辑、做出决策的“烹饪步骤”。算力相当于“厨具”，算力越强，比如用数千张高端显卡，AI处理数据越多、速度越快。数据相当于“食材”，包括股票行情、财报、新闻、社交媒体讨论等所有与投资相关的信息，数据时效性、数据维度丰富性、数据准确性至关重要，如果是过时数据、错误数据，再好的AI也会投资亏损。 一位AI量化创始人提到，注意力（Attention）是LLM的核心机制之一。当前，稀疏注意力（Sparse Attention）和线性注意力（Lightning Attention）是注意力机制改进的两个主要方向，以此优化长文本训练和推理效率，这对提升AI选股与因子挖掘的精准度、强化行情预测与高频交易能力，甚至是优化投资组合的构建与风险控制都有多维度的影响。 他举例，浏览社交媒体上某新能源车的数万条言论时，传统模型会逐句分析，很容易被“某科技公司员工吐槽通勤”这类无关言论带偏。但当引入跨模态注意力机制后，将从视频里提取的“某新能源车车祸家属痛哭”新闻情感特征，与公司的负面新闻、股价、成交量等量化特征结合，能让多模态信息充分转化为交易决策的有效依据。 他介绍，在投资交易决策中，AI的运作机制可以拆解为“收集—分析—决策”。 第一步，信息收集阶段，不是零散抓取，而是“网状关联”。以分析特斯拉股票为例，它会自动建立一个包含上百个关联节点的知识网络。比如，核心节点包含公司的财报数据、股票量价等；延伸节点包括储能等上下游企业行业相关数据等；外部节点包括新能源行业政策和国际形势变化、竞争对手动态、舆情等。这些信息来自数百个数据源，AI能在10分钟内完成人类分析师几天才能做完的信息收集工作。 第二步，多层次分析阶段。在分析中，最重要的是因果推理能力，能区分“巧合”和“原因”。AI投资中最容易犯的错误，是把“相关性”当成“因果关系”，需要AI进一步分析，哪些是“同源相关”，而非“因果关系”。 第三步，决策。在AI的决策逻辑里，“收益”和“风险”是并行的——从理论上它不会为了追求高收益而忽视风险，避免了人类的贪婪和恐惧。 本期封面文章，作者刘冉、岳跃，文章当中除了详细分析了AI炒股背后的机制外，还探讨了AI炒股未来将会如何重塑交易生态，以及嵌入当下金融机制的进度。 《豆包“AI手机”碰壁》 字节跳动基于旗下大模型豆包，与中兴合作研发的 AI 手机——努比亚 M153，一亮相就触发了超过预期的反制。在手机生态中堪比基础设施的微信、淘宝和美团三家应用反应强烈，直接限制这款手机用户登录。一名国产手机厂商人士表示，“一句话概括，现在是豆包同时站在了Top 5手机厂商和Top 3超级App的对立面。” 豆包AI手机助手官方视频演示了多种AI智能体驱动的复杂操作：比如用3分12秒对比出一款洗发水在拼多多上价格最低；在飞书上帮机主请假；打开特斯拉的前备箱；在大众点评上预订一家餐厅的座位。 这种将 AI 智能体（Agent）内置于深度合作研发的手机上，触及了系统层级的革新。一旦 AI 助手掌控这一“系统级入口”，就直接挑战了现有的由独立 App 构成的手机移动生态及其商业模式。OPPO终端安全前总经理、华为前首席数据安全架构师王安宇表示，“现在行业有一种观点认为，第三方App可能会消亡，各种各样的智能体以手机为载体或其他终端，都有可能成为用户和虚拟世界交互的入口。” 手机厂商也意识到这是一次夺回用户入口控制权的绝佳机会，有的厂商试图通过自研AI操作系统与各类智能体组合。不过，App开发者也不会轻易让出“地盘”，尤其是那些拥有数亿级用户的超级应用，往往会以限制数据接口、设置敏感攻防机制等手段，阻击第三方AI助手的势力渗透，增加智能体打通现有App生态的难度。 有手机厂高层进一步指出，如果在目前的硬件和软件之间再加入字节跳动，手机的用户信息安全、软件联调都会出现新问题，例如以往手机厂商推出新产品会直接和App开发者进行联调，但如果三家联调就很难协调。“就像自动驾驶，主机厂都是直接和智驾公司合作，如果中间再来个第三方说也要控制方向盘、刹车，怎么协调？” AI智能体已经成为互联网公司、手机厂商和大模型公司的必争之地，未来手机流量入口战要怎么打？更多内容请看《豆包“AI手机”碰壁》。 《俄罗斯冻结资产难题》 随着俄乌冲突进入第四年，欧盟委员会12月3日公布了一项引发激烈内部争议的提案：计划利用西方冻结的俄罗斯资产为乌克兰提供贷款，初始金额 900 亿欧元，而且最终可能远超这个数字。按照设想，这笔贷款将至少在未来两年内帮助乌克兰维持政府运转和支付战争开支。 然而，最大份额资产所在国比利时，是最激烈的反对者。比利时首相德韦弗要求欧盟所有国家向比利时提供无限担保，确保如果在冲突结束后俄罗斯要求收回资产，比利时不会自行承担数千亿欧元的偿付风险。 对于俄罗斯央行被冻结的大约3000亿美元主权资产，各界态度谨慎。欧洲担心，进一步没收资产可能会引发严重的法律问题，也可能破坏金融体系的稳定。在美国，这一忧虑主要集中在没收行动可能冲击美元信用，多重压力下，欧盟的讨论逐渐从“没收”变为“动用”，从而规避没收别国主权资产所可能带来的法律风险。 欧盟委员会随后提出新方案，将向乌克兰提供 1650 亿欧元的赔偿贷款。只有在俄罗斯结束战争并支付赔款后才需要偿还。欧盟各国政府将在2028年之前提供高达1050亿欧元的双边财政担保，以确保比利时不会独自承担该计划带来的风险。 这一切的背后，是乌克兰正在迅速耗尽的资金。由于美国在唐纳德·特朗普就任总统以后终止了对乌援助，欧洲目前已经成为乌克兰财政援助的最主要提供方。乌克兰的资金需求可观而迫切，这笔“赔偿贷款”还被认为关乎士气、脸面等更多因素。更多内容请看《俄罗斯冻结资产难题》。 《3万亿应收账款电子凭证整改进行时》 自由生长近十年的应收账款电子凭证业务，终于迈出合规整改的关键一步，首次将应收账款电子凭证纳入监管规范。近日，中国互联网金融协会披露，已有217家供应链信息服务机构登记基本信息并报送数据。这200多家平台签发的账款凭证存量规模接近3万亿元。 在过去，核心企业作为链主搭建平台、签发账款凭证，一定程度上提升了中小供应商的融资可得性。但也存在潜在风险：核心企业存在信用过度扩张风险，并容易演变成延长账期、无偿占用供应商货款。同时，中小供应商提前变现需支付高昂贴现费，影响了利润率。 有一位建筑行业人士在社交媒体吐槽，这年头要工程款跟“开盲盒”一样：打开甲方付款通知，满屏都是带“信”、带“链”的名词，乍一看以为是高端金融服务，其实就是大企业给打的“白条”；要拿到钱，除了要注册N个平台、开指定银行卡，提前变现还需要三五个百分点“贴现费”，“本来就不高的毛利润率，扣掉贴现费、平台手续费，再拖拖账期，也赚不了什么钱了”。 据多位知情人士透露，工信部窗口指导要求，车企签发的账款凭证不能再新增。此后业内传出新能源车企龙头比亚迪将放弃自己的供应链金融平台“迪链”业务的消息。2023年5月，比亚迪最后一次披露规模时，“迪链”累计开立超过4000亿元。 在一位大行高管看来，近年国企热衷搭建供应链金融平台，本质上还是大企业尤其是国企热衷搞金融，“但是大企业应该首选向中小供应商付现金；采购了设备为何不及时付款？自己给自己创造需求，本质上是变相搞金融”。 供应链金融正在加速整改，200余家现有平台将如何回归信息服务机构的定位？更多内容请看《3 万亿应收账款电子凭证整改进行时》。 《封堵银保“小账”》 临近年末，各家保险公司陆续进入“开门红”的备战阶段。作为当前竞争最为激烈的渠道，银保市场随着“报行合一”政策的不断深入推进，手续费佣金成本虽然被大幅压降，但更为隐蔽的“小账”问题依然存在。 所谓银保“小账”，是相对“大账”而言的业内俗称。过去十几年，保险公司多卖保单的诉求与银行丰富的网点渠道资源相契合，银行代销保险成为银保合作的主要业务。保险公司借银行渠道卖保险，都会签订合作协议，写明相关费率或佣金，称之为

播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读财新周刊封面文章《中药注射剂大考》。让我们先来看看，此次两份监管文件，相比之前“严”在何处？ 首先是监管范围。9月发布的《公告》强调，此次安全性和有效性评价，针对的是所有企业的所有产品，尤其是纳入国家基药目录和国家医保目录的中药注射剂，要优先开展。 评价标准方面，10月发布的《技术要求》明确要求企业先做有效成分、质量控制等药学研究和药理毒理等非临床安全性研究，有数据支持后，再开展临床有效性、安全性研究，原则上要做成本和证据质量最高的随机对照试验。 这意味着企业研究难度和成本将大幅提升。北京度衡之道医药科技有限公司总经理乔春生评估，做前瞻性的安全性临床研究，要纳入3000例患者，成本为1200万—1500万元；做随机对照的有效性临床研究，要纳入480例患者，成本约为2500万元。累计来看，企业要在一款中药注射剂的一个适应证上，投入约4000万元。 更重要的是，与此前的模糊地带不同，此次监管还明确了退市原则。 过去，不做评价或者数据质量不高的中药注射剂无需退市，只能由医保部门和卫健部门在医院用药、医保报销侧面进行限制。而根据此次《公告》，如果企业未按照国家药监局要求，开展上市后研究和评价，产品将不予再注册，注销药品注册证。如果做完了上市后研究和评价，但是药监审评后，发现疗效不确切、不良反应大或者因其他原因危害人体健康的产品，也将注销药品注册证。 监管趋严，曾经野蛮生长的中药注射剂行业，也正逐渐褪去昔日的风光。 吴恒曾是一家百年中药企业的员工。据他回忆，早期中药注射剂的推广策略是与其他输液配伍，回扣利益空间高达70%以上，获得不少医生青睐，比口服中成药更容易进入医院销售。他表示，“中药口服药最大的品种也就30个亿，但随便一个注射剂就能达到40个亿。有段时间中药销售额前十里，完全没有口服药的一席之地。” 现存的中药注射剂品种，有大约一半在医保目录内。还有部分中药注射剂低价中标集采，公立医院需要优先、定量使用这些产品。在巅峰时期，中药注射剂的年使用量超过4亿人次。 而自2016年以来，在新药审批收紧、临床重点监控、医保报销限制加码的多重监管下，中药注射剂市场体量一路下滑。摩熵医药的数据显示，医保目录和基药目录内的中药注射剂在全医院终端销售规模，从2016年的212.32亿元，一路缩水至2022年的最低点85.78亿元。 在业内看来，此次监管大考，势必会加速行业的洗牌和出清。目前中国现存868张使用中的中药注射剂批文，包含127个品种，涉及186家企业。多位行业人士认为，如果《公告》和《技术要求》严格施行，三分之二的产品都将被淘汰。 某上市制药企业高管对财新直言，近年公司虽有一款中药注射剂在出售中，但是销售额只有百余万元。他表示，“应该不会去做再评价，很难收回（研发的）成本。这个东西的黄金期早就过了，没有什么前景”。 本期封面文章，作者崔笑天、周信达。文章不仅对中药注射剂监管文件进行了重点解读和影响分析，还深度剖析了中药注射剂再评价背后涉及的时间、技术、成本、标准等痛点，以及行业对解法的探索过程。 《1 万亿美元赌一个人》 最近，特斯拉的命运被牢牢绑定在了 CEO 马斯克身上。 2025 年 11 月的股东大会上，特斯拉以超过 75% 的支持率通过了新的马斯克股权激励计划。如果马斯克能在截至 2035 年的十年内完成一系列超高难度经营目标，他将获得价值接近 1 万亿美元的特斯拉股票 ，这是全球企业有史以来为 CEO 开出的最高薪酬。 特斯拉设计的股权激励计划更像是一份“赌约”。市值目标分为12档，起步为2万亿美元，最终目标为8.5万亿美元。产品和运营目标也有12个，包括交付汽车2000万辆、辅助驾驶系统FSD（Full Self-Driving）订阅数达到1000万、交付机器人100万台、实现100万辆无人驾驶出租车（Robotaxi）商业运营。此外，该计划设置了严格的兑现和减持期限，相当于将马斯克绑定在特斯拉。 最终投票结果表明，股东期待着马斯克将特斯拉带领至新的高度。目前的特斯拉正处于低谷期，2025 年三季度净利润同比大降 37%，而且汽车业务还面临中国车企的激烈竞争。 在现有业务层面继续竞争，特斯拉并没有决定性胜算，它需要打造新的增长曲线。马斯克选定的方向是自动驾驶和人形机器人。未来这两项业务的进展直接影响特斯拉的前景，也将决定马斯克能否如愿拿到高额薪酬。但毫无疑问的是，无论成败，行业和市场都将从中得到价值万亿美元的启示和教训。更多内容请看《1万亿美元赌一个人》。 《纠偏回购对赌》 随着基金退出时点的密集到来，触发回购对赌条款的项目越来越多，而因为各种原因没能执行回购的案例也在激增，回购对赌条款的异化成为行业焦点。 虽然 2025 年前三季度 IPO 退出案例数量有所增加，但整体退出状况不容乐观。其中一个值得注意的结构性变化是，回购退出明显“退潮”，案例占比14.9%，较2024年末的水平“腰斩”；而并购退出占比从7%提升至17.3%，案例数已超过2024年全年。多位市场人士对财新表示，这并非简单意义上的回购对赌退出降温，而是回购条款在项目层面越来越难以真正落地。 对赌协议又称估值调整机制，一般是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，为解决目标公司未来发展的不确定性而设计的包含股权回购、金钱补偿等方式的估值调整协议。最初用于解决信息不对称、减少估值分歧，并通过激励、约束机制促使创始人勤勉尽责。 但发展到后来，对赌被视为一种风控措施，逐渐成了投资人参与投资的必要条件，甚至取代尽职调查和对被投公司的价值分析；尤其是带有利率安排的回购对赌，更是让股权投资异化成了一种追求保本的债权投资。回购对赌使得需要承担高风险的投资基金成为表面“无风险”的固定收益产品，创业公司、创始人成为最终兜底的一方。 近两年来，一级市场出现了“起诉退出潮”。礼丰律师事务所2024年报告显示，中国市场约有13万个项目将陆续面临退出压力。然而，投资人面临“胜诉容易回购难”的困境。 回购对赌病根之一是资金性质。有行业人士指出：“一般而言，自有资金在一定程度上更能够为自己的投资行为负责。但是，一些投资人的钱本身靠融资而来，通过银行、信托、资管计划等渠道，想要在项目IPO上市后抽身离场；这类资金属性定位成了短期财务投资，加上资金成本较高，相应的回报预期就会畸高，用动辄几倍、十几倍的对赌协议来对冲风险，股权投资容易变形为明股实债。” 究竟是什么因素促使交易几乎“标配”回购对赌条款？又是什么力量驱动投资机构把这一条款推上法庭、寻求刚性执行？更多内容请看《纠偏回购对赌》。 《治安违法记录封存之辩》 20多天后就要落地生效的治安违法记录封存制度，近期引起热议。 这项制度规定在新修订的《治安管理处罚法》第136条中，具体表述为：“违反治安管理的记录应当予以封存，不得向任何单位和个人提供或者公开，但有关国家机关为办案需要或者有关单位根据国家规定进行查询的除外。依法进行查询的单位，应当对被封存的违法记录的情况予以保密。” 在中国，不构成刑事犯罪的轻微违法行为将受到治安处罚，包括警告、罚款、行政拘留等。这部法律2023年启动首次修订，修法耗时两年。 回溯修法过程，草案最初仅规定了未成年人的治安违法记录封存，在三次审议稿中，将违法记录封存对象扩展至包含成年人在内的所有社会群体，也就是最终通过的新法第136条。 轻微犯罪记录为什么要封存？其中一个背景是我国刑事犯罪“双降双升”趋势明显，也就是严重暴力犯罪下降，轻微犯罪数量增加。司法机关正在推动建立轻微犯罪记录封存制度，以减少犯罪附随后果对刑满释放人员重返社会造成的过度困扰。 治安违法记录封存制度，是不是“从天而降”的新规定？封存是不是意味着违法记录被彻底消除？新法实施后，吸食毒品等典型的治安违法记录依法封存，是不是对吸毒行为的放纵？更多内容请看《治安违法记录封存之辩》。 《“一土”办学记》 近期，由李一诺、申华章夫妇创办的北京一土致知学校曝出前所未有的现金流危机，面临“欠薪”“欠款”等传言。联合创始人李一诺公开承认学校“账上没有多少钱”，无法正常发放教师和员工工资。 这所学校成立于2016年，由李一诺、申华章夫妇创办，致力于探索创新教育路径；2024年与朝阳区百年致知双语学校合并，成为12年一贯制民办学校。 一土学校创办之际，正值全球创新教育发展的机遇期。一方面，个性化教学、跨学科融合等理念获得广泛

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 这次香港燃烧起大火的宏福苑是个老小区，大厦拥有42年的楼龄，根据2021年人口普查，该小区人口总计有4643人，年龄中位数为56.6岁，65岁以上的长者有1701人，占比超过四成，大多数住户是2—3人居住。宏福苑是香港政府投资兴建的福利性住房，属于面向中低收入者的资助出售房屋，小区的家庭住户每月收入中位数为20490港元。 “我们事实上已成为老人屋苑。”幸存者、独居的潘先生向财新说，“住我家对面的老人平日需轮椅出入。” 老人多、建筑老旧、维修遮挡，增加了逃生的难度。截至11月28日下午3时，大火共造成至少128人死亡，其中1名死者为消防员，另伤者共有79人。此外，仍有约200人情况未明。 这是过去一个世纪以来香港发生的最严重火灾。上一次还是1918年2月，在香港跑马地马场内发生的大火，当时酿成超过600人丧生的惨剧。 ———————————— 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《宏福苑大火始末》，让我们先来看看，这场惨剧的源头始于哪里？ 尽管事故原因仍在调查中，但可以确定的是，当纱网、发泡胶板等易燃物料被点燃后，火势在强风助推下沿外墙急速向上蔓延，形成罕见的“立体火灾”。 由于与内地普遍采用的钢架不同，将楼整体包裹的竹棚架和棚网，在火灾发生后被外界视为加剧火势蔓延的关键因素。竹架在香港使用历史十分悠久，除了用于建筑物的脚手架，也可用于搭建戏棚、节庆灯棚、花车。 一位香港建筑师告诉财新，竹子棚架“起得快、拆得快。搭竹棚本身是一门手艺，工人可以快速装嵌，比精准测量的钢架效率高很多”。另一位建筑师则补充道：“竹棚的柔韧性让其能更好地贴合老旧建筑的不规则立面，造价也远低于钢架。”多位本地建筑行业人士亦表示，处理过的竹子本身并不容易着火。 11月27日下午，财新也在现场看到，火势并不严重的几栋楼的竹棚并没有太多损毁。 不过，香港理工大学建筑环境及能源工程系助理教授、消防安全工程硕士项目主任江黎明告诉财新：“用打火机去点一根竹竿的确很难点燃，但是一旦火势形成初步规模、温度进一步升高后，火加热竹竿会产生热解气体，这种气体会进一步促进火的燃烧，让火势越来越大。” 竹子主要由纤维素、半纤维素和木质素三大成分构成，其中纤维素和木质素在温度超过250摄氏度时会产生一氧化碳、甲烷等可燃性的热解气体，只要有充足的氧气和热量，这些气体就会着火并燃烧，进而通过热传导使相邻的竹子也发生燃烧。江黎明表示：“竹结构与木结构在火灾中的蔓延机制相似，二者均为可燃材料，在火势较小时蔓延缓慢；一旦火势突破临界点，便会急剧扩散。” 一个非常关键的因素则是布满大楼的棚网，尽管初步化验显示大楼的棚网符合阻燃要求，但是在高温下棚网和竹架都被点燃，而烧断的竹架坠落到其他棚网上，让火势进一步蔓延。 有着超过25年经验的消防员吴铭告诉财新，棚网与竹架包裹建筑表面，形成连续的燃烧面，是让火势持续蔓延的关键因素，“这好比整栋大楼穿上了一件可燃的外衣”。基于多年的消防救援经验，他进一步解释，防护网本身材质轻薄、燃烧迅速，一旦引燃竹架，火势将在垂直贯通的棚架结构上迅速向上蹿升，竹子相比防护网不仅燃烧时间更长，其整体的连接性更能让火焰沿外立面形成立体燃烧。 值得注意的是，消防安全专家与资深消防队员均向财新表示，将火灾简单归咎于竹架和棚网过于片面。江黎明直言：“这种极端规模的火灾背后往往是综合性的、多种因素共同导致的。” 据财新统计，2025年1月至今，香港至少已经发生了11起跟棚架有关的火灾事故。10月18日，中环华懋大厦也曾发生棚架引起的三级火警，当时火势沿外墙竹棚迅速蔓延，冒出大量浓烟。但是上述火灾均未造成人员死亡，严重程度远不及此次宏福苑大火。 本期封面文章，作者文思敏、王小青、王端，文章当中除了详细分析了这次香港大火的事故原因外，还探讨了事故暴露出来的，宏福苑3.3亿港元的“天价”翻修工程以及整个香港房屋老化的问题。 《巴西气候大会：勉强守住底线》 在巴西贝伦举行的联合国第30届气候大会上，全球气候政治的裂痕暴露无遗。面对愈加尖锐的政治分歧，大会主席在闭幕式上数次哽咽。他提醒各方：“我们留下来，是因为都相信《巴黎协定》。在这个框架内，我们不能分裂。” 这是美国首次缺席气候谈判，这打破了过去形成的“北方主导”的气候谈判平衡。这次大会中，谈判结构和阵营松散，在重要问题上各国没办法“拧在一起”，几乎在所有核心议题上全面受阻：尽管82个国家敦促将“逐步摆脱化石能源路线图”写入最终协议，但由于制度性阻力，以及沙特、印度等化石能源大国持明确反对态度，最终的文本中依然只字未提化石能源。 另一个核心议题，全球适应目标（GGA）谈判，也仅仅以一套被多国批评为“仓促”“空泛”的59项指标草草通过。而在资金议题上，“2035年适应资金翻3倍”的承诺因未写明基年而缺乏任何实际约束力。 财新了解到，一方面发达国家在适应资金议题上的意愿不足，另一方面适应融资的投资回报率普遍偏低，私人资本不愿进入，公共财政也更难投放。 本次大会的成果——《贝伦一揽子协议》力度薄弱，远不足以实现《巴黎协定》中将全球温升控制在1.5℃以内的目标。 有专家指出，全球政治正在右转，导致气候行动的政治驱动力下降。在此情况下，要如何才能避免全球气候政治进入“低动力时代”？另一面，中国的“新三样”强势体现气候行动的经济驱动力，但当气候合作与贸易冲突交织时，国际社会又将如何抉择？ 《打通商保实时报销》 在北京协和医院的国际部门诊，排队的患者坐满了等候区的沙发，有患者透露，一个直观的感受是：高端商业保险的覆盖人群正在扩大。但直到今天，商保报销难仍然是痛点——患者垫付资金、等待漫长，而保险公司核保工作量大增。 在基本医保支付方式改革、集中带量采购等控费政策密集落地的背景下，公立医院的收入下滑、投入受限，正在寻找基本医保控费外的机会。与此同时，商业保险也迫切需要解决理赔耗时长的痛点，并获得一手真实的疾病数据。可以说，驱动费用一站式结算恰逢其时。 多名公立医院人士证实，去年以来，医院对商保的态度明显更加开放，纷纷成立商保窗口和科室。对于医院而言，借助商保既可以带来增量收入、提升非医保占比，也能减少医患纠纷。 国家医保局也已经释放积极信号，强调探索开展商业健康保险进医院，实现与基本医保一站式结算，也就是患者在就医结束缴费时同步获得商保的理赔。 但相关方仍然有不少顾虑。保险公司担心理赔核查简化后赔付率上升；此外，医院方掏腰包改造结算系统的动力并不强，也不愿面对理赔纠纷；医保方则缺乏数据使用授权、责任边界方面的法律规范，可能会引发公众隐私泄露风险。商保想要在多层次医疗保障体系中扮演更具分量的角色，未来融合有多少空间，又面临哪些掣肘？更多内容请看《打通商保实时报销》。 《银行抵债房产处置难》 近期，多家银行直供房挂牌拍卖引发市场关注。所谓银行直供房，通常是指银行“自己名下”的房子。大部分是经过“一拍、二拍和变卖”的司法拍卖流拍后，“以物抵债”过户给银行的房产，产权多数已经转到银行名下。 多位业内人士告诉财新，近一两年，看到多地农商行、农信社直接出售大量抵债房产，但大行、股份行和城商行的直供房整体并无明显增加，主要因为大中型银行普遍不愿接受“以房抵债”，倾向于优先穷尽司法处置手段。 拍卖平台资深人士介绍，由于近几年房地产市场持续调整，房价与贷款规模出现“倒挂”，就出现了买房人断供的情况。再加上农商行跟法院协调重新司法拍卖的时候比较被动，农商行、农信社的抵债房数量显著增加。 然而，银行直供房在拍卖平台上整体成交低迷，大多数房产多次挂牌、屡次流拍。核心问题在于定价。银行直供房的定价很难大幅低于市场价，否则会面临国有资产流失的质疑，这也导致银行直供房价格与市场价相差无几。另外，银行直供房还有一个劣势：大部分情况下不能直接做按揭贷款，买受人后续需要全款购买，使得其在市场上的吸引力不大。 此外，银行还面临着房价下行、税费负担和限期处置的多重压力，于是手中的抵债房产面临着“法拍卖不出去，价格又无大幅折价”的困境。其中的交易卡点应如何解决？怎样盘活不良资产？更多内容请看《银行抵债房产处置难》。 《重构“好房子”共识》 地产行业正在告别单纯依赖土地红利和金融杠杆的“上半场

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《AI泡沫之辩》，让我们先来看看一个关于AI的核心讨论：AI是否真的已经形成新的生产力，并本质上提升了社会生产效能？ 美国研究机构METR在今年2月至6月进行的一项随机对照实验显示，实验组开发者使用了市面上最先进的Cursor Pro、Claude 3.5/3.7 Sonnet两款代码工具开发软件，尽管开发者自认为AI工具帮助提效了20%，但实际工作时间比不使用AI增加了19%，这意味着AI并没有提升太多工作效率。 根据上述实验撰写的论文称，代码工具的可靠性仍然不够，在一些任务中，代码工具仅有50%的成功率，开发人员还需花费大量时间检查和重写AI系统生成的代码。此外，在处理质量标准高或存在隐性要求的任务中，AI的能力相对较低，即便人类开发者也需要花费大量时间才能掌握这些要求。 卡内基梅隆大学特约教授Philipp Burckhardt在个人网站上回顾了参与上述实验的过程，称其本人花费了大量精力监督编码工具的错误流程，他将AI编码工具称为“过度自信的初级开发者”：“它似乎记住了所有编程知识，但不可信赖，而且会犯一些难以察觉的细微错误。” Burckhardt认为，AI编码工具可以轻松完成编程任务的前80%，例如样板代码生成、搭建逻辑框架以及编写测试套件，但任务的最后20%充满挑战，例如处理边界情况、遵循不成文的架构规范等。此外，更糟糕的是，当前的AI编码工具会绕过一些必要步骤，导致人类很难介入。 编码之外，另一个被生成式AI摘下的“低垂果实”——智能客服应用场景，已是科技公司以AI替代人力、降低成本的新故事。 瑞典金融科技公司Klarna是最早一批和OpenAI合作的公司，此前就激进使用AI取代人类客服。OpenAI称由其提供的AI助手相当于Klarna 700名全职员工的工作量，AI在任务执行上比人工客服更精准，客户满意度也不相上下，为Klarna创造了4000万美元的利润。 但今年5月，Klarna CEO Sebastian Siemiatkowski公开称，AI的使用导致服务质量下降，他意识到，投资于人力资源的质量才是未来发展方向，该公司已恢复招聘。 一个亚马逊中层管理者认为，目前大语言模型真正能做好的事情只有常识类的回答、文本总结和翻译；而在其他大多数场景下，大语言模型更像一个有一些知识、态度积极，但不会学习的实习生。 “人类的行业专家需要至少1万个小时去学习专业内容以及多年磨炼精进，现在没有一个大语言模型的应用是被验证真正有效的。”他说。 在更广泛的传统商业领域，生成式AI距离产生实质的生产力也更远。咨询机构麦肯锡于3月发布的一份报告显示，71%的公司声称正在使用生成式AI，但其中超过80%的公司认为该技术对利润暂时没有实质性影响。 本期封面文章，作者刘沛林、杜知航，文章当中除了详细介绍了人们寄予厚望的AI在落入实用之后的现阶段表现，还分析了大公司AI竞赛背后的隐忧，以及被夹在其中人心惶惶的员工们。 《“尊者”郑峰现形记》 在被刑事拘留之前，郑峰还把自己包装成千年一遇的奇人，自称是玉皇大帝的哥哥、元始天尊的儿子，掌握了旷世绝学，宣称能吞云吐雾、让阳光普照。 一段公开课视频显示，公开课由郑峰弟子主持，先通过视频和PPT介绍生命能量，再介绍郑峰的种种事迹。为烘托气氛，该弟子要求用掌声迎接“全世界能量最大的人”即郑峰入场。在一声声“有请扶摇”的欢呼声中，郑峰走入会场，再由会场内的四名弟子伸手护送走向讲台。财新注意到，会场内听课的几十人中，有男有女，甚至还有未成年人。 正是围绕这一套神话，郑峰从 2016 年开始在各地开班授课，该组织的核心是传销模式，以开启“生命能量”作为发展下线的准入资格，内部组织层级达三级以上，并以发展下线作为计酬和返利的依据。郑峰制定组织架构、计酬标准和返利规则，担任最高级别课程讲授，并从发展弟子收取的费用中抽取 40%—50% 作为个人获利。 该组织还通过“功德捐赠”、拜师收徒、兜售法器和办理道医证等方式骗取钱财。法院审理查明，从 2016 年以来，郑峰及其组织成员先后发展下级不少于 700 余人，收取资金共计 3183 万余元，其中郑峰个人非法获利大约 2733 万元。 2023年2月底，这个传销团伙东窗事发。此时的郑峰已经跌落神坛。涉案人代理律师林卫星告诉财新，在法庭上，他曾询问郑峰是否是玉皇大帝的儿子？郑峰没有正面回答，反而称“如果你认为你是，那你也是”。更多内容请看《“尊者”郑峰现形记》。 《阿吉翁：增长的世界是这样的》 诺贝尔经济学奖得主菲利普·阿吉翁（Philippe Aghion）接受了财新专访。他因为通过数学模型论证“创造性破坏”驱动持续增长的理论而获奖。由于这一观点并不被当时的经济学主流认可，论文发表甚至困难重重。但这个模型的核心观点，“长期增长由累积的创新驱动，创新由企业家完成”，如今已经得到广泛认同。阿吉翁认为，他们搭建的新模型描述了一个新旧更替、充满活力的增长世界。 阿吉翁与中国经济发展与改革的渊源很深。他不仅曾经为中国现行破产程序改革提出建议，还以中国制造业中大型企业的数据为案例研究中国的产业政策，还获得2016年孙冶方经济科学奖——中国经济学界的最高奖项之一。 他在采访中对财新感叹：“我感觉，在中国，你们知道如何将产业政策与某种程度的竞争结合起来。”在清华大学学术研讨会上，阿吉翁也直言，既有研究对中国经济奇迹的解释仍不充分，快速增长、脱贫成就和技术追赶表明中国的制度有效。 阿吉翁认为，产业政策也要与竞争政策相结合才能有效，竞争总是重要的，这一点在国际层面上也同样适用。阿吉翁认为，来自中国的竞争是件好事。中国的挑战会带动欧洲更多的创新。 此外，阿吉翁还谈到了创新与竞争的微妙关系、国家间竞争与创新的影响，以及维护创新的三角关系等话题。更多内容请看《阿吉翁：增长的世界是这样的》。 《港股打新解码》 2025 年香港交易所新股市场迎来了“全面开花”的盛况，蜜雪集团、宁德时代、恒瑞医药等各行业龙头纷纷上市，有望带动港交所集资额重登全球榜首。 在这股热潮之下，香港新股发行机制正在经历深远变革。2025年8月落地的新股发行机制改革，改变了机构与散户的筹码分配规则。新机制规定，发行人（新股上市公司）将至少40%的发售股份分配给建簿配售部分，也就是主要由机构投资者、专业投资者组成的投资者类别。这一举动受到投行、大中型机构投资人和潜在发行人的广泛支持，认为向机构倾斜，有助于提高新股定价合理性和股价稳定性。提出异议的主要是散户和业务重心是个人投资者的一些券商。他们认为，新机制向机构投资者倾斜，阻碍了小投资者分享香港证券市场的红利。 一位机构投资者对财新指出，香港新股发行机制改革势在必行，主要导火索是 2023 年 11 月推出的港交所全新数字化IPO结算平台 FINI。根据香港新股分配的“回拨机制”，回拨给香港本地公开发售的份额，取决于公开发售的超额认购情况；而在2023年FINI推出后，虽然简化了IPO结算程序，缩短新股交割周期，但另一方面采用了公开认购预设资金压缩机制，让保证金融资认购门槛变得极低，由此导致公开发售超购倍数的“指标作用”失效。 新股上市过程中，机构投资者与散户的筹码分配，如何寻找完美的解决方案？这对A股又有何启示？更多内容请看《港股打新解码》。 《深圳求解甲级写字楼空置之忧》 深圳市住建局等部门在10月31日发布通知提出，允许闲置和低效利用的存量非居住房屋改建为保障性租赁住房。这份《关于既有非居住房屋改建保障性租赁住房的通知》从政策层面正式明确了深圳“存量商办改保”的可行性，为当地写字楼过剩难题提供了一种破解思路。 当前深圳甲级写字楼空置率居高不下，据市场机构统计，2025 年三季度末，空置率普遍徘徊在 27%—31% 的高位，远超过国际公认的 20% 合理阈值。 这背后的主要原因是供应常年大于需求。此外，写字楼空置也受到经济周期波动和产业结构调整的影响，特别是大型科技企业如腾讯等，陆续回迁到自建总部大楼，导致原租赁片区大面积退租和缩租。 多名业内人士指出，写字楼空置问题不仅是深圳的特例，更是一个全国性、结构性难题。过去在房地产高峰期，地方政府为提升城市形象、拉动固定资产投资和增加税收，倾向于大量供应甲级写字楼用地。有房企人士解释，在“房住不炒”的宏观调控下，开发商为扩张规模，往往热衷于拿下捆绑商办配套的大型综合用地。然而，写字楼市场与经济周期紧密关联，近年来的疫情冲击、经济波动和房地产下行等变量，直接导致市场承压，加剧了供需失衡的局面。 甲级写字

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 尚蔚然 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“超级铁矿”来了》，让我们先来看看，因为受困于政权更迭、权属纠纷和高昂成本，陷入长久停滞20余年的西芒杜是怎么再度重启，并且如何平衡各方利益的。 西芒杜项目不仅涉及矿山、港口、铁路等大量基础设施建设，还有相关环保、移民、黑猩猩及生物多样性保护等诸多问题；股东庞杂、风格背景不一，各方对交易文件表述、收益和风险、审批与信披、ESG（环境、社会和公司治理）等诸多要求亦难快速达成共识；还有企业担心政权再度更迭的风险。 据财新了解，北区的WCS的主要诉求是将矿权变现，不被频繁停工，并在后续更大程度地提供海运服务；宝武的主要诉求则是铁矿资源，希望拿到更多权益矿。南区的SimFer的核心诉求是公平接入铁路。几内亚政府则希望尽快恢复建设、发展经济、创造就业，从项目中拿到更多利益。“那么多资金砸下去了，必须找到平衡点，大家利益最终是一致的。”一位参与项目的人士对财新称。 围绕西芒杜项目，各方签署了庞杂的交易文件。上述人士称：“若将所签的各种协议展开，长度足可绕赤道一圈。” 2022年3月25日，几内亚政府、WCS及SimFer签署三方框架协议，组建合资公司；7月27日，三方组建CTG主导基础设施开发。此间，SimFer与WCS都做了大量工作、细化合作条款，陆续增派数十人至上百人前往谈判。 2022年9月，宝武资源与WCS签订北部区块项目合作协议核心条款。同年12月，WCS、SimFer、几内亚政府及宝武等在科纳克里签署《西芒杜基础设施项目条款清单》，协议包含基础设施公司的投资架构、出资条件、建设模式、本地化政策等合作条件。2023年3月，几内亚政府与项目投资方签署CTG股东协议，明确治理结构和运营模式。至此，几内亚政府终于允许西芒杜复工。 2023年8月，项目合作方就基础设施达成共同开发公约（Co-Development Convention），SimFer和WCS采矿协议也同步调整。2024年2月，过渡政府审查并通过相关立法，批准公约与双边矿业调整协议。 2024年7月，西芒杜最具挑战的基建合资项目终于完成股权交割。孙修顺回忆称：“这场长达两年半的谈判，耗费了太多精力和感情，有很多故事、很多波折，但都过来了。” 西芒杜铁矿项目共有十余家中外律所参与其中，被亚洲顶级法律期刊《商法》评为2024年度杰出交易，认为该交易涉及中国、几内亚、新加坡、英国等多个司法管辖区，交易结构复杂，覆盖跨境并购、融资、建筑工程等多个领域，还须应对政局动荡风险及处理历史遗留矿权争议，为日后类似大型跨国项目提供了可借鉴的法律实践经验。 本期封面文章，作者罗国平、包志明，文章当中除了详细介绍了西芒杜项目的前世今生，还详细分析了这个庞大项目将如何改变游戏规则。 《6万枚比特币洗钱案全记录》 2025年11月11日，英国最大规模的6万枚比特币洗钱案在伦敦南华克刑事法庭12号庭宣判，被告正是中国天津蓝天格锐电子科技有限公司，非法吸收公众存款案的主犯钱志敏。 财新当庭看到，身高不足一米六的钱志敏神情凝重，看上去是一位人畜无害的47岁普通中年女子，让人们很难将她与那个曾向13万中国投资人许诺“给你三世富贵”后外逃的“花花”联系起来。 在2014年至2017年期间，钱志敏利用蓝天格锐的名义，推出了“蓝天一号”“蓝天二号”“有利有币”等十款“零风险、高回报”的“理财产品”，通过召开推介会、“传销”式拉人头发展下线，以高额利息诱惑公众参与投资，在约四年内累计非吸金额高达400多亿元，波及近13万人。这些资金有340亿元用于兑付前期产品的收益，数十亿元被抽走供钱志敏及其共谋者使用，其中大笔资金被钱志敏用于购买加密货币。 钱志敏于2017年7月从中国偷渡至缅甸，经泰国、老挝、马来西亚辗转，最后逃至英国。此后，她因大肆变现与挥霍比特币，成为英国史上最大加密货币洗钱案的主犯。 钱志敏是一名传销业的“惯犯”。早在2012年8月21日，吉林省吉林市公安局松旅分局就对钱志敏正式立案侦查，理由是她组织实施了欺诈性的传销活动。 她在日记里押注，进入2021年后，币价将长期停留在每枚4万至5.5万美元，以此为前提规划“数字银行”“家族基金”和自建王国等宏大项目。 尽管比特币价格波动很大，她带到英国的7万枚比特币已是一笔惊人的财富。从2013年合肥传销案，到2025年伦敦洗钱案判刑，回顾这欺诈与逃亡交织的12年，许多受害者仍难解心中之惑：钱志敏何以在关键时刻屡屡全身而退？更多内容请看《6万枚比特币洗钱案全记录》 《公益诉讼立法选择》 一项涉及公益诉讼的单独立法正在进行中。 10月28日，经十四届全国人大常委会第十八次会议审议的《检察公益诉讼法（草案）》开始在中国人大网公开征求意见。 公益诉讼可通俗地理解为，当国家利益与公共利益受到损害时，由法律规定的机关或有关组织作为原告，以相关责任主体为被告，向法院提起民事或行政诉讼，诉请判决停止侵害行为并进行赔偿等。 实践中，检察机关办理了绝大多数公益诉讼案件。单独立法在进行相应授权的同时，也作出了必要限制，其中有关检察公益诉讼不得干预行政机关履职，以及如何处理社会组织的诉权顺位等问题受到业界关注。截至11月14日中午12时，已有超过8300人次对这部法律草案在线提出近21800条意见，远高于同期征求意见的其他法律草案。 中国立法确立公益诉讼制度是在2012年。当时修改的《民事诉讼法》新增规定：对污染环境、侵害众多消费者合法权益等损害社会公共利益的行为，法律规定的机关和有关组织可以向法院提起诉讼。彼时环境污染和食品安全事故时有发生，但受限于法律规定，长期以来诉讼的原告必须与本案有直接利害关系，一些针对不特定多数人的损害公共利益的行为往往陷入“公地悲剧”，为此修法在实践基础上引入公益诉讼制度。不过，2012年修法并未具体明确公益诉讼主体。 从现有案例看，近年来检察公益诉讼在已获授权领域中所办理的案件，绝大多数涉及行政公益诉讼。2024年12月底的最高检察院数据显示，自2017年7月1日修订后的《行政诉讼法》实施以来，全国检察机关共立案办理行政公益诉讼案件98.9万余件，占全部公益诉讼案件的近九成，检察建议整改率达99%，向法院依法提起行政公益诉讼6000余件，99.1%得到了裁判支持。 本次草案对行政公益诉讼作了一系列规定。如检察院在履行职责中发现国家利益或者社会公共利益受到侵害，初步证明负有监管职责的行政机关可能违法行使职权或者不行使职权的，应当立案。 该草案将如何规范行政公益诉讼？是否有必要对公益诉讼诉权行使的顺位进行限制？更多内容请看《公益诉讼立法选择》 《美国稀土联盟虚实》 稀土在最新一轮关税谈判中再次发挥关键作用，促成中美在10月底快速达成协议，两国关系迎来市场翘首以盼的平缓期。 按照中美吉隆坡经贸磋商结果，2025年11月10日，美国宣布暂缓美国商务部9月29日出台的“实体清单”出口管制50%股权穿透规则。 另一边，中国商务部、海关总署在11月7日发文，暂停10月9日出台的“六道令”一年，值得注意的是，中国部分稀土出口管制措施仍继续执行。多名业内人士认为，以当前海外稀土产业的发展情况，未来一年内中国仍能保持全球主导地位。与此同时，中美双方也都深知，各自利用稀土、芯片两张“牌”换取各自的“补链”时间窗口。 中国科技企业在加快半导体产业链的自主能力，如华为近期首次公布其AI芯片路线图，宣称通过几乎一年一代算力翻倍的速度，保障中国的AI算力供给。同时美国也对稀土、关键矿产的产业链培育全面提速。据财新不完全统计，2025年4月以来，美国各大政府部门和金融机构至少宣布了15项与关键矿产有关的行业政策、投融资决定和采购合同。 与此同时，美国政府在外交政策上积极拉拢矿藏资源丰富的“盟友”国家，以求供应渠道多元化。美国总统特朗普年初多次向乌克兰、格陵兰岛、刚果（金）喊话，宣扬“矿产换安全”的外交政策。 日本在稀土回收技术、部分高附加值特定稀土金属生产技术上占优；澳大利亚稀土资源较多，而且已有部分产业基础。美国如何利用各国优势助力美国在这些国家参与采矿项目？美国如何应对技术卡壳与稀土产业联盟的商业化挑战？更多内容请看《美国稀土联盟虚实》。 《中国核药产业升温》 在精准医疗的趋势下，靶向核药已成为癌症治疗领域一种新兴的疗法。11月5日，跨国药企诺华（Novartis）旗下用于治疗前列腺癌的靶向放射性药物（核药）Pluvicto在中国获批，这标志着中国迎来了首款放射配体疗法（RLT）药物，实现了前列腺癌核素治疗

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 尚蔚然 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《短剧狂奔》，让我们先来看看，今日热火朝天的短剧行业，它的利润率到底如何。 短剧制作公司流水不低，纯承制业务利润率介于5%—15%，如按10%中值来算，每部短剧制作费用50万元，做20部才能产生上百万元的净收益，但所需制作经费也会堆高到1000万元，如果平台不提供保底资金，制作方就需自行垫资。 算上分账，有些爆款剧的收益率可以高达20倍，但自然也有亏损的可能。“原来一天上新20部，其中很容易出爆款，但现在是从2000部里搏一个机会。”一名郑州的短剧制作公司合伙人告诉财新，有持续的内容产出能力才能通过拉高作品数量来降低投资风险，如果企业本身实力不强、没有长链路和稳定现金流，很可能搏不出来。 如同工业流水线需要以不间断的生产带动后端收益链条，微短剧公司也绝不能缺项目。在上个付费模式阶段，点众、九州等平台型公司通过对外投资与多家承制公司和版权方深度绑定。比如，九州投资的西安深海鱼单月产能已经扩充到了80部；在以量取胜之外，咪蒙创办的听花岛几乎成了短剧“厂牌化”（品牌化）代名词，其每部精品短剧的制作成本高达数百万元。 “短剧不应该是量产思路。”一名主做版权剧的公司高管认为，制作公司“跟工厂差不多”，利润微薄，“红果现在这么大力度在做，本质上是补贴模式，平台把账算好，让制作方刚好有钱赚，可是平台后续不补贴了怎么办？”红果精品短剧项目“果燃计划”就在9月底的郑州微短剧高质量发展大会上宣布，不再向引入的成片提供保底资金，改为纯分成合作模式。财新从红果短剧方面了解到，仅有极个别优质剧目依然能享受保底。 市场仍然存有疑虑，当年的网大，从诞生到萎缩，前后不过十年。前车之鉴，令很多微短剧从业者情绪复杂：当下，短剧成本有越来越高的苗头，头部厂牌的制作费用屡屡刷新行业认知；不过，短剧平台跑通了广告变现路径，跳出了内容付费困境，这相当于躲开了让网大式微的致命缺陷。 本期封面文章，作者关聪，文章当中除了详细分析了短剧行业当下竞争和盈利的现状，还介绍了监管和资本在其中的作用，以及未来行业业态还将如何变化。 《共和党败走地方选举》 近日，特朗普支持的候选人在各州选举中全面落败，对特朗普今后执政尤其是处置国内事务提出了严峻挑战：在东海岸，民主党夺得关键摇摆州弗吉尼亚州长一职，新泽西的州长职位也由民主党人连任，全美最大城市纽约的市长选举中，民主党左翼候选人马姆达尼获选。在西海岸的加利福尼亚州，选民同意民主党按照更有利的方式重新划分其国会选区。 过去10个月以来，特朗普剧烈波动的贸易政策、国内机构裁员和对非法移民采取的一系列激烈行动，都对普通美国人的生活造成冲击，特朗普的民调支持数字不断下跌，各地反对特朗普的情绪正在回潮。 经济议题是本次地方选举中各州选民最为关切的问题，从宏观数据看，美国经济依然强劲，衡量通货膨胀水平的主要指标CPI数据9月份也较预期更为温和，但特朗普在竞选期间承诺的抑制通胀、确保价格下降的承诺并未兑现，反复修改的关税政策还给美国经济带来了显著的不确定性。基于此，民主党阵营的候选人如马姆达尼和斯潘伯格都以经济负担能力为竞选重点。政策构想包括冻结公寓租金、建设免费城市公交服务等，致力于减轻工薪阶层的日常生活成本，并提高富人税和企业税。 摆在民主党面前的道路也并不平坦。马姆达尼自我定位为民主社会主义者，竞选成绩单表明他所在的进步派力量仍很微弱。且马姆达尼因非美国本土出生而无法竞选总统，限制了他的政治前景。 本次美国地方选举，是否意味着美国国内风向的真正转变？民主党内新的面孔又有多大机会重塑民主党？更多内容请看《共和党败走地方选举》。 《高息个人贷款踩刹车》 40岁的陈女士夫妇正经历创业以来最严重的一次财务危机，他们不得不把家里惟一一套位于北京东三环双井附近的住宅卖了变现，用来偿还由于银行信贷政策收紧而欠下的利息高昂的过桥贷款。陈女士感叹小贷公司的过桥贷款年化利息30%，每10天就计算一次利息，不足10天按10天算。每天4000多元的利息，实在是承受不了。 这种现象现在有了改观的迹象，近期财新获悉，高企不下的个人消费贷、经营贷等利率，或将进一步压降。监管部门要求贷款息费最高不超过年化24%，且新增贷款的平均综合融资成本不得超过20%。 疫情以来的经济调整中，依赖高息网贷用以消费特别是用于炒房、炒股的部分人群收入下滑，陷入了“以贷养贷”的恶性循环。在低利率环境下，部分互联网个人消费贷款综合融资成本过高，引发高层关注，希望从资金提供的源头即持牌机构入手来压降利率。 新规对部分长尾客户而言最大的担忧就是不能再获得24%以上的贷款，存量贷款也有可能在2026年一季度的过渡期到期后被提前收回，但借不到低成本的钱怎么办？消金行业人士认为需要做好这部分客群的贷款需求衔接。如果政策推进节奏过快，可能造成上万亿元的资金抽贷。在东北某四线城市经营多家快递站点的冯先生的境况就比较典型。这两年生意不好干，收入不稳定，遇上资金周转需求，只能从网贷平台借钱，有时甚至还得多头借贷，但常用的一家网贷平台近期断贷了。正是因为这部分长尾客群的收入不稳定，如果综合费率降到20%以下，一些平台就做不下去了。对于这些长尾客群，监管政策在引导融资成本压降的同时，也需要配套其他政策，帮助他们渡过难关。 长尾客户以贷养贷如何合理调配？平台助贷驱动的消金在未来如何退潮？更多内容请看《高息个人贷款踩刹车》 《泰国“潮玩热”》 10月25日，名创优品海外首店即将开张，门前排起长队，不少人在期待泰国影视男星林汉洲透过玻璃橱窗露出脑袋。门店一层大部分被《疯狂动物城2》联名产品占据，穿着角色扮演服装的本土KOL（关键意见领袖）、媒体穿梭在货架间。 请明星站台、首发热门IP联名产品，是名创优品的常见模式。名创优品和泡泡玛特敢于投入泰国市场，背后是潮玩、IP消费在当地有着不俗表现。2024年，泡泡玛特旗下的哭娃（CRYBABY）、拉布布等IP接连在泰国爆火，部分门店单日销售额创海外门店新高。专家表示泰国年轻人对潮玩接受度较高，消费潜力大，此外，泰国与中国居民在文化认同、消费习惯上相近，2025年是中泰建交50周年，为中国IP“出海”提供了很好的文化背景。泰国显然也想抓住这波“潮玩IP热”的机遇，与中国公司更加紧密合作。2024年中泰互免签证协定生效，当年中国赴泰旅游人数为673万，是泰国最大的客源地。 名创优品还要在泰国开100家新店，接下来的布局锚定高势能商圈。名创优品的策略是“零售终端媒体化”，希望零售店不只有卖货功能，还能成为吸引消费者停留、打卡的“乐园”，加强和消费者互动，进而让消费者在社交媒体上产出UGC（用户生成内容），以期带动门店客流并降低营销成本。 但泰国今年爆发的恶性犯罪事件较多，令中国游客担心安全问题，对旅游业产生了不小的负面影响，泰国如何修订旅游推广战略以应对中国游客人数下滑？名创优品等中国企业如何在泰国推动自有IP走向世界？更多内容请看《泰国“潮玩热”》 《到非洲去制药》 非洲医药市场蕴藏着巨大的未满足需求，人口快速增长但药品供给不足，正吸引中国医药企业在非洲布局实体。对于中国医药企业，既有拓展发展中国家市场，对冲欧美业务风险和国内市场竞争压力、政策变化的现实需要，也有寻找未来增长空间的积极性；对非洲来说，有意改变医药产品过度依赖进口的局面，新冠疫情又成为催化剂，非洲国家实现医药产品自给自足的心情愈发急迫。 国内医药企业正从单一出口贸易，到在非洲设立子公司，再到非洲本土化生产。今年7月，复星医药科特迪瓦园区一期项目封顶，这座西非地区最大的药厂未来主要生产抗疟疾药物和抗生素，年药物产量可达50亿片。 近年非洲为促进本土医药产业发展，采取了不少鼓励措施。例如南部非洲发展共同体等组织均把发展制药业列入本区域发展规划，在政策、资金等方面给予支持。在国家层面，把推动医药产品本地化生产作为施政重点领域之一，采取简化本土药品上市许可程序，批发商采购本土药品最低限额为30%等措施。 非洲拥有54个国家，如何选择“出海”第一站？负责人告诉财新主要是看市场体量，此外，也会选定一些医疗体系对整个西部非洲法语区其他国家有很大影响力的国家，当“桥头堡”国家接纳了公司的产品，再进入其他国家市场难度就会相对

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 尚蔚然 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“历史教会我们如何思考”——专访 2025 年诺贝尔经济学奖得主莫基尔》，让我们先来看看，新晋诺贝尔奖得主，在专访中是如何谈自己是怎样观察技术变革与政府关系的。 莫基尔表示，“有用知识”的持续发展往往受政治气候影响，这是政府推动创新的挑战之一。唐宋时期，中国在造纸术、水利设施、农具等方面有大量发明，但自1200年后，中国的发明与科学发现显著减少；1500年后几乎中断，仅有徐光启的《农政全书》、宋应星的《天工开物》等少数例外。他说，“这并非因为中国人失去了创造力，而是统治者关掉了创新的开关。”接着，莫基尔历数他对中国历史的观察：元代时，忽必烈对郭守敬等工程师和科学家提供了支持。郭守敬在修建向京城运粮的主要通道通惠河（京杭运河北段）这样对统治者极为重要的工程中发挥巨大作用，还设计了浑天仪、主持历法改革。但进入明清之后，这样的支持日渐式微。社会“稳定”与“秩序”被视为最高目标，激进思想则被视为威胁。而1750年以后，推动欧洲繁荣的恰恰是创造性破坏。 在此之前，全球经济受两种负向循环支配：一是“马尔萨斯陷阱”——人口增长导致资源稀缺、收入下降；二是“政治掠夺循环”——繁荣诱发官僚贪腐与外部侵略，最终把社会拖回低水平均衡。工业革命推动突破这两种循环，约2%的年增长率，让财富增长首次建立在创新而非掠夺与再分配之上。 另一大挑战在于创新的方向。在市场化体系中，市场决定创新是否有价值，在西方国家中，70%的产出须由消费者买单。而在苏联时期，政府将资源集中投入航天与军事领域，确实取得了耀眼成果：1957年发射人类第一颗人造卫星“斯普特尼克一号”，1961年加加林乘“东方一号”成为首位进入太空的人类。但在民用科技与日常消费品领域，苏联几乎停滞。“这并无对错。”莫基尔强调，“只是决策者与市场的目标函数不同。” 而政府“挑选赢家”时，有成有败。莫基尔以法国为例说，“你有没有听说过‘迷你网’（Minitel）？”20世纪80年代，法国政府主导推出“迷你网”，免费向上千万家庭发放终端设备，提供聊天室、电子黄页、早期电商等上千种服务。 但Minitel是封闭系统，由政府和几家指定公司控制。互联网兴起后它无法兼容也不愿开放，迅速被淘汰，2012年正式关闭。“政府在这上面花了巨额资金，最终不了了之。”莫基尔说。但政府也有成功押中的例子，20世纪50年代，法国政府决定大力发展核电，如今约70%的电力来自核电——稳定、零排放且从未发生重大事故。 莫基尔总结道：“大多数经济学家认同市场往往能作出正确选择，如弗里德曼坚信‘市场最有效’。但包括我在内的另一派认为，最有效的是‘公私结合’的体系。”自1945年以来，西方国家确实如此实践，政府在研发上投入巨资，尤其在1957年苏联发射斯普特尼克卫星之后。但政府不直接做研发——它提供资金，由大学、研究机构与企业承担执行。这种“政府创造环境，市场推动创新”的模式，在他看来最为可靠。 本期封面文章，作者王力为，文章当中除了详细介绍了莫基尔对技术创新与政府之间关系的看法外，还分析了AI时代的机遇和挑战，也聊到了经济学的变迁和阅读历史的重要性。 《阿根廷相信米莱》 2025年10月26日，阿根廷总统米莱所属的自由前进党在中期选举中获40.7%选票，远超主要反对党庇隆主义阵营的31.7%，成功扩大国会影响力。米莱在胜选后宣称：“今天我们跨过转折点，今年伟大阿根廷的建设开始。”一名不愿具名的阿根廷选民向财新表示，投票支持米莱，部分是因担心庇隆主义回归会让国家重回债务违约、高通胀的老路。 米莱胜选得益于改革成效与外部支持。执政两年间，他通过“电锯改革”大幅削减开支、贬值本币，使阿根廷2024年实现14年来首次财政与贸易“双盈余”，2025年9月通胀率降至31.8%，较2024年的209%显著回落；美国此前承诺200亿美元货币互换协议，并由特朗普公开站台，为其稳住选民信心。但改革也伴随阵痛，正规就业岗位减少超22万个，超1.5万家公司消失，中产阶层可支配收入缩水，抗议活动时有发生。 选举前后，阿根廷经济与政治波折不断。选前因米莱妹妹涉腐败丑闻，其阵营在布宜诺斯艾利斯省地方选举失利，引发股债汇三杀，比索对美元贬值近25%；美国虽追加200亿美元资金支持，但协议细节不明，且被质疑干预内政。庇隆主义众议员胡莉娅·斯特拉达指出：“美国的支持给的是‘米莱总统’，而非阿根廷人民。” 胜选后，米莱表态将转向协商，寻求拓宽国会支持基础、组建新内阁，推动税改与劳工改革。拉普拉塔国立大学教授帕特里西奥·朱斯托分析，这是米莱重启政府的意外机会，但需解决经济停滞问题——2025年8月阿根廷经济增速降至2.4%，陷入衰退概率达98.61%。经济学家马蒂亚斯·贝尔嫩戈警告，米莱的财政盈余恐不可持续，且过度依赖美国支持存风险。 米莱能否兑现“让阿根廷再次伟大”的承诺？阿根廷在未来还有哪些经济困境？更多内容，请看《阿根廷相信米莱》。 《险企“长股投”的代价》 近期，险企扎堆运用“长期股权投资”财务技巧，通过投资破净银行股美化报表，大家保险斥资上百亿元购入兴业银行逾3%股份并派驻董事，成为最新案例。一名保险投资人士向财新表示：买入银行破净股确认的账面收益是“纸面财富”，本质是提前动用未来利润，属于“寅吃卯粮”。 财新采访多位业内人士及梳理案例发现，险企长股投操作逻辑清晰：买入市净率（PB）＜1的破净银行股，持股达3%及以上并派驻董事后，即可按权益法纳入长股投核算，将“初始投资成本低于享有的可辨认净资产公允价值”的差额确认为“负商誉”，计入营业外收入实现短期利润暴涨。如大家保险购入兴业银行，按当时股价与PB测算，一次性确认约100亿元收益；幸福人寿、信泰人寿也通过投资南京银行、北京银行等实现账面盈利，信泰人寿甚至借此增加百亿元利润。 但该操作的隐患已逐步显现。截至2025年中期，中国人保持有兴业银行账面价值1002亿元，较实际市值625亿元差距达377亿元；中国人寿持有广发银行账面价值1120亿元，参考同类银行PB或存数百亿元潜亏。一名寿险公司高管指出：银行股分红率多低于30%，真金白银的收益远不及纸面利润，长股投会像肿瘤般膨胀，导致投资收益率下降、触发监管比例红线，还可能形成巨额减值风险。 过往，部分险企操作已引发问题。幸福人寿2020年将南京银行股权转为长股投实现盈利，后因监管认定财务数据不真实整改，2023年转回核算时产生11.92亿元亏损，2024年重新划转又靠“负商誉”扭亏；大家保险承接的安邦系民生银行股权，曾浮亏超600亿元，2023年已计提100亿元减值。某“四大”会计师事务所人士表示，虽然会计规则允许通过现金流预测规避减值，但长期来看，账面与市值差距会持续扩大。 险企“长股投”如何避免沦为“有毒资产”？被拉伸的会计边界应该止于哪里？更多内容，请看《险企“长股投”的代价》。 《汽车设计能否弯道超车》 2025年10月，小米SU7碰撞起火后车门因隐藏式门把手无法打开，再次引发对汽车创新设计安全性的争议。主管部门随后发布门把手安全技术条件征求意见稿，特斯拉也因该设计面临美国监管调查，其设计主管透露将更改方案。一名车企技术人员向财新表示：“隐藏式门把手需电力驱动，断电后外部救援无计可施，且新车主都需适应，更别提紧急情况下的路人。” 电动化智能化正重塑汽车设计：一方面，特斯拉开创封闭式前脸、前备箱等设计，国内车企纷纷跟进，却导致“千车一面”，部分车企如小米转而借鉴豪华品牌元素；另一方面，电动汽车电池布局带来空间自由，理想MEGA采用短前悬设计拓展乘员空间，蔚来推出前备箱钓鱼座，比亚迪“仰望”具备浮水功能，但激进创新暗藏风险，除隐藏式门把手外，电子后视镜死机可能致车主无法观察路况。 行业已开始反思过度创新，多家车企宣布恢复物理按键。大众计划2026年起在ID.2车型上恢复方向盘和中控物理按键，现代汽车也因车主不满触屏依赖重启相关设计。理想汽车设计副总裁那嘉指出：“常用的舒适、安全功能应留物理按键，娱乐交互用触屏或语音，核心是降低消费者认知负荷。” 中国车企正借电动化机遇追赶设计话语权。早年国内车企多委托外部机构或模仿，2010年后转向正向开发，吉利、理想等在海外设设计中心，AI应用使设计周期缩短一半。奇瑞董事长尹同跃认为，中国电动车发展规模和地位已具备孕育世界级设计大师的条件，宝马前设计副总裁Chris Bangle

播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务 | 孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读财新周刊封面文章《竞逐AI芯片》。资本追逐AI芯片概念的背后，真实的市场需求有多少？ 今年以来，OpenAI密集宣布投建AI基础设施，包括启动直接由美国总统特朗普宣布的“星际之门”一期工程，6月部署英伟达GB200芯片，用于执行初步训练和推理任务；9月与甲骨文签署未来五年购买价值3000亿美元AI芯片的协议，与甲骨文和软银集团联合宣布，在“星际之门”计划下建设额外5座AI数据中心。 根据财新的统计，近年来OpenAI新增的算力投资总额已经接近万亿美元，宣布建设的数据中心能耗超过20吉瓦。 然而，OpenAI在应用层的收入，还远不足以覆盖这些投资。业界预计，到2029年，OpenAI才会产生正向的现金流，而持续扩大算力规模，能否促成OpenAI的模型能力持续领先，市场也抱有疑问。时隔29个月才发布的新一代大模型GPT-5系列，在用户测试反馈中，并没有和其他头部大模型拉开差距。 另一方面，“循环交易”也引发投资者对于美国AI基础设施真实需求的质疑。 “循环交易”可以理解为“用自己的钱，创造客户对自己产品的需求”。例如，英伟达在与云服务商CoreWeave的合作中，向其注资，并在其IPO时增持股票，持股占比约为7%；CoreWeave则向英伟达购买数十万张AI芯片，出租给OpenAI训练AI模型。根据彭博引用的PitchBook数据，仅2024年，英伟达就参与了50多笔对AI公司的风险投资，其中许多模型厂商、云服务提供商都向英伟达采购芯片。 研究机构Capital Markets指出，当前美国的AI基础设施建设，已经出现类似互联网和电信投资泡沫的早期迹象，“循环交易”产生较高的资本开支和营收比例，背后则是下降的边际成本，以及更差的融资质量。未来几年，AI市场很可能再次出现类似电信投资泡沫的清库存周期，需要消化过剩产能。 与美国“疯狂堆算力”不同，中国在AI路线上则更加“务实”，推动国产替代，加速大模型规模化应用落地。 国泰海通证券预期，2025年，中国AI服务器外购芯片的比例，有望从63%降至42%。国产开源大模型DeepSeek-V3.1主要针对国产AI芯片设计，阿里巴巴、腾讯、百度等过去依赖英伟达芯片的互联网公司，也都全面转向国产芯片。当AI芯片的需求变成实实在在的订单，处于技术突破关键期的国产半导体公司也迎来曙光。 2024年8月以来，燧原科技、壁仞科技、摩尔线程、沐曦股份陆续提交科创板IPO上市辅导。 燧原科技成立于2018年，创始人兼CEO赵立东曾担任紫光集团副总裁，早前在AMD工作过7年；壁仞科技成立于2019年，创始人张文曾在商汤科技担任总裁，团队包括来自AMD、三星、阿里、华为等知名科技公司的核心骨干；而成立于2020年的摩尔线程和沐曦股份，骨干团队同样来自英伟达和AMD；摩尔线程创始人兼CEO张建中还曾担任英伟达中国区总经理。 作为AI芯片赛道的明星项目，四家公司备受资本关注，也都经历从“PPT融资”、研发乃至量产的艰难爬坡。2021年前后，四家公司陆续发布了AI芯片产品，目前均已初具规模，最新一代产品的纸面参数已经接近英伟达中国特供H20芯片的水平。 然而，AI芯片创业公司目前仍处于高投入阶段，距离盈利还很远。2022到2024年，摩尔线程的研发投入总计38亿元，占营收比例超过626%，这也导致同期亏损达到46亿元；沐曦股份过去三年的研发投入累计22.47亿元，占营收比例超过282%，亏损累计27.18亿。 数家国内云厂商告诉财新，目前国产AI芯片的性能和国外同行相比差异已经不大，真正限制它们的是产能，国产AI芯片公司必须切换国产供应链，因此拖慢了研发进度。 另一方面，中国AI芯片公司的市场需求还有待提升——在历经过一轮规模投资之后，中国智算中心的利用率还不到三成，仍在等待下游应用需求的爆发；而大型互联网公司的现有芯片基本够用，对于继续储备AI芯片和争取产能的动力也就没有那么强。 本期封面文章，作者刘沛林，文章除了分析中美不同的AI发展路径和市场预期，也从技术角度，详细梳理国产AI芯片的自研进程和迭代路线，从创业公司到科技大厂，谁有机会跑出最广泛的模型，或者杀手级应用。 《三季度经济缘何放缓》 2025年三季度，中国经济增速有所回落，但仍然延续了平稳运行的基调。三季度中国GDP同比增长4.8%，相比较二季度放缓0.4个百分点。 拆解增长动能来看，第二产业和第三产业增加值增速分别较二季度放缓0.6和0.3个百分点，其中建筑业和房地产业增加值均为负，对经济仍然形成拖累。从需求角度看，三季度最终消费支出、货物和服务净出口分别拉动GDP增长2.7个和1.2个百分点，均与二季度持平，资本形成总额拉动GDP增长0.9个百分点，低于二季度0.4个百分点。这些变化显示外需仍具韧性、新动能增强的同时，房地产、投资等旧动能持续放缓。 三季度“反内卷”治理持续推进。随着汽车、光伏等行业启动自律，三季度规模以上工业产能利用率为74.6%，工业生产者价格指数（PPI）同比降幅收窄。但其他“内卷式”竞争压力较大的行业中，水泥、煤炭等行业产能利用率仍在下降。 要提振价格、消除宏观数据和微观感受的温差、增强经济内生增长动能，仍然需要政策发力。9月底5000亿元新型政策性金融工具落地后，近期中央财政又从地方债务结存限额中安排5000亿元下达地方。财政超预期发力能否稳定投资增速？更多内容请看《三季度经济缘何放缓》。 《谁的安世半导体？》 10月20日，安世半导体（中国）有限公司厂区门外聚集了不少客户，他们试图通过观察员工上下班情况和车辆动向，推测工厂生产状况，并以此判断安世中国是否会断供。 此前，荷兰政府强力夺取中国上市公司闻泰科技（600745.SH）境外资产一事已经震动市场。 2018年至2020年，中国头部手机代工企业闻泰科技通过三次收购，成为安世半导体100%股权的所有者。2024年12月，闻泰被美国列入“实体清单”。2025年9月29日，美国发布“50%股权穿透规则”，导致安世半导体自动受限。几乎同时，荷兰政府以“国家安全”为名下达部长令，“冻结”安世全球资产。三名原安世荷兰高管向法院提请，并被任命接管公司，中国股东闻泰科技自此失去控制权。 目前，荷兰方面称不再对中国员工发放工资，并且致函客户称由于总部不再控制中国的生产流程，所以无法保证中国工厂的芯片质量。另一边，安世中国自立，要求员工不再听从海外公司安排，并承诺保障客户供应链稳定。 面对美荷联动，中国商务部发布出口管制以保护国内资产，禁止安世中国出口特定元器件，客观上保护了其国内资产。 安世半导体控制权危机会对下游汽车产业供应链安全带来什么影响？更多内容请看《谁的安世半导体？》。 《AMC持银行股“双赢”背后》 全国性资产管理公司（AMC）正在持续增持银行股。近期，中信、长城、信达、东方四大全国性AMC（资产管理公司）都已经开始战略性持有银行股。 业内人士指出，这一轮AMC投资银行可以追溯到2022年。当时的华融资产作为“白衣骑士”驰援光大银行，后因2024年银行股大涨带来“赚钱效应”，引发行业跟进。 此举表面“双赢”：银行获得了稳定股东以补充资本；AMC获得稳定股息和财务收益。不过，随着多家AMC乃至其他金融机构纷纷效仿此模式入股银行，试图快速优化自身报表，市场开始出现一些担忧：若该模式大规模复制，是否会积聚潜在问题，甚至存在系统性风险？ 近期键睿智库的研究报告提到，AMC通过持股银行获取的盈利极度依赖所投银行净资产估值的变动，属于会计层面的“纸面富贵”，而不是源于核心主业的可持续现金流。这样的盈利质量是脆弱的，一旦市场风向转变，前期账面收益将迅速回吐。此外，AMC从单纯处置不良债权，转而直接持股金融机构，角色转变为“风险投资人”。这种变化表面上能够短期内缓解特定机构资本金不足的压力并改善自身财务表现，但也会反噬：AMC越来越依赖非主业的长期股权投资来创造报表收益，本应用于收购不良资产的资本被长期沉淀在股权上，风险在金融体系内循环累积，背离了AMC逆周期风险隔离带的功能设定。 多位AMC资深人士向财新强调，AMC聚焦不良资产业务的方向不会变。同时，AMC清退旗下金融子公司股权的步伐也没有停。当前制约AMC主业规模扩张的因素，主要还是因为市场低迷使得存量资产处置难度大、周期长，以及市场有效资产供给不足。 在近两年的高歌猛进之后，银行股的上涨行情是否还能持续？AMC的考核体系应如何纠正短期逐利导向？更多内容请看《AMC持银行股“双赢”背后》。 《国际教育枢纽挑战》 美国特朗普政府收紧国际学生签证，英国计划向留学生加征6%的学费税，在传统留学目的地因为反移民情绪等抬高留学门槛之际，大洋彼岸的中