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播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜李丹宁 宣发 商务｜孙坤 9月14日晚，广汽集团突然停牌。公告只说，公司准备以发行股份的方式，购买一汽股份持有的某家整车合资公司部分股权。真正的标的是一汽丰田。交易完成后，一汽股份将成为广汽集团第二大、具有战略影响力的股东。看上去，这只是一笔股权交易；但在中国汽车行业进入存量竞争的背景下，它更像是一块被撬动的第一块多米诺骨牌。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《汽车大整合“破冰”》，让我们先来看看，一汽与广汽为什么选择从“南北丰田”打开缺口，以及这笔交易能否为中国汽车行业从各自为战走向跨集团协同提供一个真正可复制的样本。 ———————————— 汽车行业过去并不缺少“整合”的呼声，真正难的是怎么整。2025年，国务院国资委已提出推动整车央企战略性重组，提高产业集中度；东风与长安也一度推进合并，但最终没有落地。一汽和广汽同样在2025年初接触过，直到今年才找到相对现实的切入口：不直接谈两大集团合并，而是先用一汽丰田的部分股权，换取一汽进入广汽股东体系。相比整体兼并，这种方式先把控制权问题放在一边，建立资本关系，再谈业务协同。 压力首先来自市场。2026年前八个月，中国汽车整车销量同比下降3.8%至2031.5万辆，内销更下降21.8%。一汽集团同期销量同比减少15.6%，若剔除统计口径中新加入的零跑，降幅接近三成。广汽2025年归母净亏损87.8亿元，今年上半年亏损又扩大至44.7亿元。行业判断，中国车市扩张期基本结束，靠合资燃油车提供利润的国有车企，已没有多少时间继续等待。 为什么偏偏是一汽丰田？因为“南北丰田”既是历史形成的竞争关系，也是最容易产生协同的一组资产。一汽丰田和广汽丰田分别拥有独立产品、渠道和供应链体系，过去靠“姊妹车型”同时覆盖市场。燃油车黄金年代，重复建设问题并不突出；但新能源汽车改写竞争格局后，资源分散开始变得昂贵。2021年至2025年，自主品牌在国内乘用车市场的份额从41.2%升至65.4%，日系品牌则从22.6%降至12.1%。2026年前八个月，自主品牌份额进一步升至66.2%。南北丰田继续彼此竞争，已经越来越像在收缩的市场里消耗有限资源。 交易设计也很现实。一汽用一汽丰田股权换广汽股份，双方都不必大量动用现金。广汽可以分享一汽丰田利润，一汽则可借助广汽“A+H”上市平台获得更多资本运作空间。与此同时，丰田正推动中国业务本地化，南北丰田也已在部分低线城市尝试渠道共享，股权绑定可能让整合继续走向研发、采购和制造。 但真正困难的部分还没有开始。汽车企业的整合从来不是把两张资产负债表放在一起。一汽擅长传统动力、底盘和北方市场，广汽在电动化、华南市场和出口区位上更有优势，看上去互补；可一旦进入自主品牌，研发、人才、供应链和组织文化都会触及利益边界。一汽过去整合天津汽车后，夏利最终仍走向没落；海外本田与日产的合并谈判，也因控制权分歧迅速终止。真正的协同却需要决定哪些平台保留、哪些重复投入必须停止。 因此，值得观察的，不是一汽最终持有广汽多少股份，而是它能否建立一种比“拉郎配”更市场化的整合路径：先从能算清商业账的合资资产开始，以股权形成利益共同体，再逐步推进技术、渠道和供应链协同。如果南北丰田能减少姊妹车型内耗、统一部分渠道和采购，就可能证明，大型国有车企不必一步到位完成合并，也能通过渐进合作释放效率。反过来，如果资本绑定后仍各自为战，这次“破冰”也只会停留在财务层面。 在价格战持续、行业利润率只有3.6%、经销商亏损比例超过五成的今天，中国汽车业真正缺少的不是更多品牌和车型，而是有效率的资源配置。主管部门正在推动兼并重组，但最终能否形成竞争力，仍要回到企业：整合不是为了把规模做大，而是减少重复投入、提高研发效率，把有限资本投到真正有竞争力的产品上。第一张考卷，从丰田开始。 本期封面文章作者，翟少辉、余聪、安丽敏。 《美日加息》 9月，全球货币政策出现罕见同步收紧。欧洲央行9月10日加息25个基点，存款机制利率升至2.50%；9月16日，美联储将联邦基金利率上调至3.75%—4.00%，这是2023年以来首次加息；两天后，日本央行再加息25个基点至1.25%，达到31年来最高水平。美、欧、日三大央行同月加息，是2006年以来第一次。全球市场因此重新面对一个问题：低利率时代是否正在更彻底地退场？ 日本尤其值得关注。植田和男任内已累计六次加息，也是日本半个世纪来单一加息周期次数最多的一轮。日本通胀与工资增长逐渐摆脱长期停滞，政策利率继续上行的预期增强。市场机构对后续节奏仍有分歧，但普遍认为日本货币政策正常化尚未结束。日本国债收益率走高，也开始吸引海外资金，挪威主权财富基金甚至建议下调全球债券基准中政府债券权重，并弱化债务率指标，日本资产的相对吸引力正在变化。 更大的外溢风险来自日元套利交易。过去数十年，投资者借入低息日元，再配置美债、美股等高收益资产，日本因此成为全球流动性的重要融资端。套利交易真正发生大规模逆转，需要日本持续加息、日元快速升值和美元资产下跌三项条件同时出现。目前资金尚未明显回流日本，但全球利率结构已经改变。更多内容请看《美日加息》。 《AI泡沫破裂将会怎样》 AI如果只是股票跌了，并不一定会引发金融危机。真正值得担心的是债务。过去几年，AI企业和“七巨头”推高了标普500指数，数据中心建设也成为美国投资热潮的重要来源。但大量数据中心项目的建设成本已经超过发起人的自由现金流，未来租金收入又要多年后才能兑现，于是越来越多融资转向私人信贷市场。一旦AI需求低于预期，首先出问题的可能不是股票，而是这些贷款。 私人信贷并非只由高净值个人承担风险。其背后的资金大量来自养老基金、保险公司和大学捐赠基金；一些私人信贷机构还收购保险公司，用保险资产继续放大贷款。与此同时，它们又以贷款组合为抵押向商业银行融资，并把贷款通过SPV证券化，分成不同风险层级出售给其他资管机构。这条链条和2007年至2008年金融危机前的结构有一个危险的共同点：风险被不断转移和包装，但最终持有人越来越难看清。 问题因此不在于“AI是不是泡沫”这一判断，而在于金融体系究竟对AI资本开支暴露了多少债务敞口。股市调整可以让投资者亏钱，但当银行、保险和养老资金都被卷入，资产价格下跌才可能演化成系统性风险。眼下最缺少的恰恰是公开信息：夹层债券由谁持有、私人信贷杠杆多高、银行间接暴露多少，都并不清楚。更多内容请看《AI泡沫破裂将会怎样》。 《外卖平台停补之后》 2025年的外卖大战里，一杯定价11元的奶茶，平台一度补贴10元，消费者只需1元下单。美团、阿里、京东三大平台为争夺外卖和即时零售，总投入超过1500亿元。结果是订单被迅速做大，利润却被大幅吞噬：美团在连续两年盈利后，2025年重新转亏，全年净亏损233.54亿元。进入2026年，监管持续限制长期大额补贴，平台终于开始收缩投入，但真正的后遗症留给了餐饮商家。 低价习惯一旦形成，很难逆转。调查显示，外卖大战以来近七成商户营业额较2024年下降，八成商户净利润下滑；2025年12月至2026年6月，全国餐饮门店净减少41万家。补贴减少之后，平台重新抽佣，同时要求商家分担常态化促销成本。一些奶茶门店的实际到手收入只有标价的六成左右。对商家来说，新的困境变成“做外卖没利润，不做外卖没生意”，而定价权也越来越受到平台活动规则影响。 平台自身则进入新的竞争阶段。补贴收缩后，二季度京东外卖亏损同比收窄超过50%，美团净利润升至21.55亿元；市场份额也从单一平台主导转向美团与淘宝闪购双强竞争。下一阶段比拼的不再只是现金补贴，而是订单密度、配送效率、商家覆盖、品质供给和即时零售能力。外卖大战没有结束，只是从烧钱抢单，进入了更难的效率战争。更多内容请看《外卖平台停补之后》。 《信贷分化中》 银行现在遇到一种新的尴尬：一些优质科技企业“送钱都送不进去”，另一些不带政策标签的企业却更难获得贷款。近10年，房地产和基建新增贷款占全部贷款的比重已从60%以上降至10%左右，“五篇大文章”领域新增贷款占比则升至70%以上。到2026年6月末，科技、绿色、普惠、养老和数字经济产业贷款增速全部高于整体贷款增速，金融资源正在迅速向政策支持领域集中。 这种调整解决了过去科技企业和小微企业融资难的问题，但也制造出新的风险。科技型中小企业获贷率已升至50.8%，部分银行对科技和普惠贷款给予内部资金价格优惠、更高考核积分以及更宽的不良容

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 宣发 商务｜孙坤 今年，全球AI基础设施支出预计达到4970亿美元，同比增长近56%。但这场算力军备竞赛最热的前线，并不只在美国。新加坡旁边的马来西亚柔佛、泰国曼谷周边、印尼巴淡岛，正在被数据中心和云厂商快速占满。泰国至少有10GW项目排队等待电力指标。全球已出货约250万颗英伟达B200/B300芯片，目前却只有约5%成功安装，瓶颈不是芯片，而是机房、电网和变压器。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《AI基建：得东南亚者得天下》，让我们先来看看，为什么东南亚正在成为全球AI基建争夺战的关键一站，以及决定胜负的真正资源为什么越来越从芯片转向电力、本地化和政策稳定性。 ———————————— 东南亚首先赢在“条件刚好够用”。贝恩资本大中华区主席、合伙人竺稼把数据中心的硬条件概括为三项：充足带电力的土地、完善的光纤与国际海缆配套、完整的产业供应链。2025年，东南亚重点区域算力基础设施总容量已超过4.4GW，预计到2030年总容量将突破10GW。这里更重要的优势是交付速度——“在北美或者澳大利亚，由于电力等限制，一个数据中心交付可能需要两年甚至三年的时间，但如果在东南亚，中国的基建团队次年就可以交付。” 需求也在同步外溢。微软、亚马逊、谷歌、Meta扩大AI基础设施投资，字节跳动、阿里巴巴、腾讯等中国互联网企业也把业务继续推向东南亚。泰国已批复的约1.5GW数据中心项目中，带有中资背景或主要服务中资大厂客户的项目占比高达60%至70%；马来西亚柔佛则已成为中资云厂商和第三方数据中心公司的主阵地。再叠加数据本地化要求，算力必须跟着用户和数据一起落地。 但东南亚真正的上限，很快从“有没有需求”变成“有没有电”。泰国至少有10GW的数据中心项目在排队等电力指标，审批时间已接近两年；变压器交货要等2年，涡轮机甚至要等4年。中国全年用电量超过10万亿千瓦时，而泰国只有约2100亿千瓦时，马来西亚约1700亿千瓦时。一个GW级AI数据中心，就可能迅速逼近当地电网的承载边界。于是，自建燃气电厂、储能，甚至小型模块化核反应堆，都开始进入方案表。“算力的尽头是电力”，正在从一句行业判断变成现实约束。 第二道约束来自地缘政治。2026年5月底，美国将先进AI芯片出口管制进一步穿透到总部位于中国企业的海外子公司；8月，美国又在研究把海外数据中心远程使用受控AI芯片纳入出口管制。与此同时，中国大模型企业把训练数据、模型权重和算力放到海外，也要满足国内合规要求。东南亚因此不只是“海外机房”，而是一个同时受芯片、数据和跨境监管约束的复杂节点。一些“中资基因、外资身份”的平台不断本地化，本质上也是在适应这种环境。 资本仍然愿意下注。数据中心现金流稳定、长期租约清晰，在需求旺盛时具有基础设施资产的估值逻辑。但微软、亚马逊、谷歌、Meta也越来越倾向自建超大规模数据中心，截至2025年一季度，Hyperscalers运营的大型数据中心已占全球总容量的44%。第三方数据中心未来能否继续获得高回报，要看它们能否用更快交付、本地政府关系和供应链能力，为巨头省下时间和隐性成本；如果AI算力效率大幅提升，或者需求不及预期，今天对电力和机房的疯狂争夺，也可能反过来成为估值风险。 所以，“得东南亚者得天下”并不是说东南亚会无限承接全球算力，而是它正成为AI全球化最典型的试验场：资本、云厂商、芯片、电力、海缆和监管在这里同时碰撞。新加坡资源趋紧，柔佛迅速爆发，泰国开始收紧审批，印尼巴淡岛又接过新的项目。真正决定这一轮AI基建格局的，不再只是“谁有更多GPU”，而是谁能把电、土地、网络、合规和交付能力组织成稳定运行的基础设施。 本期封面文章作者，文思敏、赵煊；屈运栩对此文亦有贡献。 《AI大调仓》 7月全球科技股剧烈回调之前，“聪明钱”其实已经出现明显分歧。2026年二季度，标普500上涨14.9%，纳斯达克上涨21.4%，全球半导体股票更上涨约55%。到6月底，半导体和科技硬件企业已占标普500总市值约30%，高于互联网泡沫顶峰时期约24%的水平。高盛数据显示，年初全球股票多空基金每100美元净敞口中约10美元投向半导体，到6月已升至24美元，AI交易拥挤度达到有统计以来高位。 13F报告显示，机构并没有形成一致方向。在持有“七巨头”的6055家机构中，二季度减持者占49%，增持者占48%；半导体和AI产业链内部也开始轮动。伯克希尔大幅增持谷歌，老虎环球减持Alphabet和博通、转向AMD和Cerebras；桥水降低科技权重、增加标普500ETF。中国背景机构也普遍减持英伟达，但有人转向台积电、存储和半导体设备。 7月去杠杆进一步放大分化。科技对冲基金指数单月下跌约7%，创2008年以来最差单月表现；情境感知基金上半年回报曾高达439%，7月却亏损约67%。但资金并未离开AI，而是从单一芯片交易转向云计算、数据中心、电力和私募信贷等更广产业链。真正需要警惕的是，“表面上跨越不同公司、行业乃至资产类别，但背后真正暴露的可能仍是同一个风险因子”。更多内容请看《AI大调仓》。 《自动驾驶关键一跃》 中国汽车行业终于要把“辅助驾驶”和“自动驾驶”分开。2026年6月和7月，两项国家强制标准发布，将分别于2027年1月1日和7月1日起实施。按照分级，L1和L2属于辅助驾驶，L3才进入自动驾驶。过去企业常用“L2++”“NOA”“智能驾驶”等名词模糊边界，甚至宣称L2具备L4体验，消费者也因此容易高估系统能力。两项强标的第一重意义，就是给产品能力划出尺度。 更难的是L3。自动驾驶强标要求，系统安全水平至少达到“一个合格且专注的人类司机”的水平，遇到无法处理的情况必须执行“最小风险策略”。系统要经过仿真、场地、道路试验和第三方检测认证，企业还要建立贯穿研发、生产的安全管理体系。长安汽车智能驾驶高级总工程师潘屹峰称，为满足高速全场景L3级自动驾驶要求，车企软硬件和检测设施投入可能高达数十亿元。 这意味着，L3不只是技术升级，也会成为产业分水岭。2025年12月，长安和北汽蓝谷已有车型获得L3产品准入，但仍只能在重庆、北京特殊路段运行；2026年新一批L3准入试点已经启动。华为预计2027年L3将规模化应用，也有业内人士认为2028年更现实。行业已经走完前面的“90步”，剩下10步却是“真正的硬骨头”。谁能跨过去，谁才可能拿到自动驾驶商业化、软件收费乃至具身智能的门票。更多内容请看《自动驾驶关键一跃》。 《〈麦加协议〉能否落地？》 8月7日，巴基斯坦、沙特和土耳其在麦加签署《麦加共同防务协议》，规定“针对三国中任何一个国家的任何武装袭击，均视为对三国的攻击”。土耳其外长菲丹称，这在“技术上”与北约第五条相同。援助范围可以包括情报、后勤、弹药乃至直接派出军事单位。在美国与伊朗冲突持续、海湾国家越来越怀疑美国安全承诺可靠性的背景下，这个新同盟被视为中东国家尝试建立独立安全结构的重要一步。 三国合作具有明显互补性：沙特有资金和地区影响力，巴基斯坦拥有作战经验和约170枚核弹头，土耳其则有体系化国防工业与无人机产能。有分析将其概括为“沙特出钱、巴基斯坦出人并提供训练、土耳其提供武器”。但纸面上的“共同防御”离真正军事同盟仍很远。三国并不接壤，沙特关心海湾，巴基斯坦关注印度，土耳其则面向叙利亚、伊拉克和东地中海，各自安全利益并不完全一致。 协议签署后两天，胡塞武装袭击沙特阿美吉赞炼油厂，土耳其和巴基斯坦都未公开回应，恰好说明执行机制仍是最大疑问。美国总统特朗普支持该协议，但五角大楼同时在评估减少波斯湾军事部署。一个延续约50年的美国主导中东安全秩序正在松动，《麦加协议》或许还不是“中东版北约”，却已经释放出更重要的信号：地区国家开始准备在“后美国时代”更多依靠自己。更多内容请看《〈麦加协议〉能否落地？》。 《空铁选择题》 “我为何要选坐飞机？”一位资深民航业人士的反问，正在成为越来越多旅客的选择。北京到武汉，高铁只需4小时20分钟，出站8分钟就能到家；坐飞机还要计算进出机场、安检和候机时间。今年上半年，民航客量仅增长1%，铁路客量同比增长5%。航班管家数据显示，800公里以下航线航班占比已从2019年的25.3%降至2025年的18.1%，1200公里以上则从42.4%升至49.2%，民航正在被高铁逼着“越飞越远”。 竞争也正在改变两边的价格和服务。民航经济舱均价2024年同比下降12.7%，2025年再降3.1%；高铁则在京沪、京广等热门线路探索更灵活的市场化票价。京沪线上，航空和铁路的综合效率越来越接近，双方开始互相锚定价格。民航缩短值机时间、扩大跨航司签转、开

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 宣发 商务｜孙坤 6月14日，大阪一家酒店里，日本警视厅逮捕了一名44岁的男子。抓捕他的直接原因，并不是太子集团涉及的巨额赌诈和洗钱，而是涉嫌伪造电子公证文书，把住址变更到东京一家公司名下，以取得日本永久居留。面对讯问，他说自己只是“想要一个能安全生活的地方”。一个多月后，7月29日，他被押上飞往美国的飞机。 这个人就是太子集团“二号人物”胡小伟。更耐人寻味的是，“胡小伟”只是他众多身份之一：在日本被捕时，他使用塞浦路斯籍身份Hu Shi；在中国香港，他叫胡晏铭；在圣基茨和尼维斯联邦，他曾叫陈小二；此外还有柬埔寨籍胡小伟，以及中国内地的陈小二和胡小伟。多个名字、多国身份、离岸公司、私人飞机、伦敦豪宅和跨境金融资产，共同拼出了一张极难穿透的网络。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“二号”的迷宫》，让我们先来看看，一个从网络黑客和私服生意起家的赌诈集团核心人物，如何借助多重身份、跨国公司和看似正常的商业资产，搭出一座横跨多个司法辖区的产业迷宫。 ———————————— 胡小伟与陈志的关系，要从20多年前的网络游戏说起。胡小伟硕士毕业于重庆大学计算机系，是“骑士攻击小组”负责人之一。这个组织围绕《传奇》私服做广告代理，也通过攻击广告站勒索业务，鼎盛时期每天进出账达到几十万元。2010年相关案件被公安部挂牌督办，2011年重庆警方破案，胡小伟出逃国外。陈志后来把胡小伟称作自己进入网络游戏业务的引路人。日后两人在太子集团内形成分工：陈志负责柬埔寨深耕，胡小伟则操控柬埔寨之外的分支，掌握跨境房地产、非法赌博、航空运营等业务。 真正复杂之处，是灰黑业务并没有停留在赌场和电诈园区，而是不断嵌入公司、投资和产业。胡小伟在境内外先后涉足游戏、风险投资、生物医药、飞机租赁、资产管理等板块。与其有关的多家公司后来卷入涉赌或帮助信息网络犯罪案件；另一边，他又参与投资基金、生物科技项目和公务机租赁。一套看起来彼此分散的企业网络，通过股权、董事和资金关系重新连在一起。 身份切割，则让这张网更难追踪。胡小伟至少直接控制三家英属维尔京群岛公司，其中Future King Inc.又入股新加坡Future Oasis和香港上市公司博雅互动，并设立信托、进入香港资产管理机构。新加坡警方正以洗钱罪调查胡小伟及Future Oasis，关联查封资产总值超过6亿新加坡元。在英国，他2022年以约3000万英镑买入伦敦豪宅；航空板块则通过“九玺云系”持有多架公务机，其中T7-CLN在太子集团被制裁后仍频繁往返东京和金边。 更隐蔽的一环，是加密货币。美国起诉书称，陈志及其同谋通过老挝和美国的挖矿业务“洗钱”，把赌诈所得投入挖矿，再与新挖出的比特币混合，以混淆资金来源。陈志甚至夸耀这项业务“利润相当可观，因为并没有成本”。美国司法部此前提出没收其名下127271枚比特币，按当日市值计算高达150亿美元，创下美国司法部门历史上最大规模的没收纪录。 这也解释了为什么太子集团的穿透如此困难。它不是一条简单的“犯罪所得—洗钱账户”链条，而是多重身份、离岸公司、实体经营、房地产、证券、航空和加密资产层层叠加；不同环节散落在不同国家和地区，纸面股东、董事和实际控制关系还会不断变化。单看任何一家企业，都可能只是普通的游戏公司、投资公司或飞机租赁公司；只有把身份、股权、司法案件和资金流重新拼起来，才能看到背后的共同网络。 但这座迷宫也并非牢不可破。2025年10月美国制裁太子集团后，多地资产相继被查封；2026年1月，陈志被从金边押解回中国；半年后，胡小伟在日本落网并被押往美国。曾经帮助他切割风险的多重身份和跨境资产，也留下了不同司法辖区可以追索的痕迹。真正的较量，已经不只是抓住园区里的人，而是能否穿透披着正常商业外衣的公司、资产和控制关系。 本期封面文章作者，唐爱琳。 《宇树IPO：速度与激情》 8月12日，宇树科技公布网上发行最终中签率：0.01809759%，约万分之1.81。此前公司把发行价定在150.80元/股，对应发行后市值约609.93亿元；按2025年扣非后摊薄口径计算，市盈率高达219.23倍。市场愿意给出这样的价格，一方面因为宇树是人形机器人赛道少数已经盈利的公司，另一方面也因为它可能成为后来者的估值锚。 宇树的增长速度确实足够快。2023年至2025年，公司营收从1.59亿元增至16.99亿元，复合增长率226.78%，2025年扣非归母净利润达到5.91亿元，毛利率超过60%。这次IPO从3月20日获上交所受理，到拿到注册批文，全程104天，创科创板“预先审阅”机制落地以来最快纪录；拟募资净额约59.17亿元，也显著高于招股书最初披露的42.02亿元。 但610亿元发行估值并不意味着人形机器人商业化已经跑通。优必选和越疆2025年仍处于亏损状态，宇树虽然盈利，但高估值要求它继续证明人形机器人收入能够增长、研发投入能够转化为产品优势。更重要的是，据了解，一级市场还有30至50家机器人公司筹备赴港上市。宇树进入二级市场后的股价表现，很可能成为整个行业重新定价的重要参照。更多内容请看《宇树IPO：速度与激情》。 《SHEIN逆势IPO》 从纽约到伦敦，再到香港，SHEIN为上市已经走了三年多。2022年，公司一级市场估值一度达到982亿美元；如今通过中国证监会备案和港交所聆讯后，港股IPO发行市值却下调至300亿—400亿美元区间，彭博行业研究给出的估值甚至只有220亿—250亿美元。资本市场的偏好也从消费转向科技，但SHEIN仍选择抢下这个上市窗口。 它的基本盘并不弱。2025年SHEIN收入418.47亿美元、净利润20.64亿美元，是中国跨境电商“四小龙”中率先实现盈利的平台。小单快返仍是核心优势：截至2026年3月31日的一年内，平台出售超过200万个服装款式，今年一季度平均每天上新4700款，库存周转天数不到40天。但增速正在放缓，2025年收入增长只有8%，今年一季度又因估值变动等因素亏损9900万美元。 更大的变量来自全球监管和贸易政策。美国取消小额免税后，SHEIN在美收入2025年同比下降3.5%，2026年一季度继续下降14.28%；7月1日起，占公司收入30%以上的欧盟市场也取消小额免税。法国、意大利等地还先后就折扣、环保声明和消费者权益问题开出罚单。SHEIN此次上市，考验的不只是市场是否重新接受消费股，更是中国出海公司能否把供应链效率转化为全球合规能力。更多内容请看《SHEIN逆势IPO》。 《韩杰案的“罪与罚”》 一名两岁幼童死亡，一名儿科医生获刑，让医疗过失和刑事犯罪之间的边界再次成为争议焦点。2024年春节，江西抚州健强第五医院医生韩杰接诊因腹胀、呕吐就医的航航，诊断为急性肠胃炎、肠梗阻并收住院；孩子病情随后恶化，转院抢救无效死亡。医疗事故鉴定认为，医院漏诊嵌顿性腹股沟疝，未做详细体格检查、必要辅助检查，也未请外科会诊，属于一级甲等医疗事故，医方承担主要责任。 民事诉讼中，法院判医院承担85%过错责任，赔偿146.5万余元；但案件随后进入刑事程序。韩杰2025年6月被拘留，一审、二审均认定其构成医疗事故罪，判处有期徒刑一年，禁止从事医疗行业三年。法院认定的“严重不负责任”，主要表现为未进行必要辅助检查、未请外科会诊。韩杰并不否认这些过失，但坚持认为自己“不至于触犯刑法”。 争议因此集中到两个问题：漏诊是否已经达到刑法要求的“严重不负责任”，以及民事程序形成的鉴定能否支撑刑事案件更高的证明标准。多名医学和法律人士还特别指出，本案未做尸检，而医疗事故往往是多重防线同时失效，并非单一医生、单一行为造成。医疗事故罪要保护患者生命安全，也要避免把技术、经验不足与漠视基本职责混为一谈。更多内容请看《韩杰案的“罪与罚”》。 《一级市场再洗牌》 2026年6月，中国股权投资市场出现一个罕见数字：没有一家PE/VC管理人在中基协完成新登记，这是2014年私募基金管理人登记制度启动以来首次单月“零通过”。上半年全行业只有20家股权投资基金管理人完成新登记，同比下降接近六成；同期注销356家，新登记与注销之比接近1∶18。变化的直接背景，是6月出台的私募行业“54号文”。 新规把监管前移到机构成立之前。拟设私募管理机构在工商登记前，要先由地方金融管理部门与证监会派出机构开展“综合研判会商”；门槛还延伸到基金募集、国资LP出资和政府投资基金设立。7月中基协放行的四家PE/VC管理人，多数背靠国资、产业集团或成熟金融机构。对于第一次创业的独立团队，“拿到机构身份与拿到确定资金，往往是鸡生蛋、蛋生鸡的关系”。 影响更深的是国资基金。清科数据显示，国资背景管理人只占行业

播音 文稿｜财新 袁小珊 音频剪辑｜龚高 商务 宣发｜孙坤 7月中下旬，上海一家只有十几名员工的软件公司收到通知：本年内，社保缴费基数要提高到上年工资的90%。企业反复沟通后，最终争取到今年先达到70%，但仅这一调整，预计一年就要多增加50万元人力成本。类似通知正在多地出现，有企业被要求达到80%、90%，也有分公司被要求直接做到100%。 社保按实际工资缴纳，本来就是法定义务。但当过去长期存在的“低基数缴费”开始被系统校正，新增成本会迅速落到企业现金流和员工到手收入上。一些外包公司已经开始降薪、转签甚至要求员工承担企业应缴部分。于是问题不再只是“要不要合规”，而是怎样避免合规成本变成裁员、降薪和灵活用工的加速器。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《夯实社保》，让我们先来看看，在社保缴费基数加速夯实的同时，怎样让合规与减负同步推进，在基金可持续、企业成本和劳动者权益之间找到新的平衡。 ———————————— 这轮变化首先来自征管方式的改变。过去，社保缴费不实主要依靠职工举报、劳动仲裁或部门抽查发现；如今，社保征管职责划转税务部门后，个税工资、企业申报与社保数据能够更直接地比对。今年以来，“社保夯实率”被频繁提及，各地多要求在三至五年内实现全额实缴。就今年而言，不同地区要求从65%到100%不等，上海、江苏、湖南、广东、四川等地都有企业被要求年内达到90%及以上。各地节奏虽不同，但方向已经明确：按实际工资申报社保，正在从抽查式合规转向更系统的常态化执行。 为什么要夯实？一个直接原因，是低基数缴费既削弱劳动者未来待遇，也影响社保基金的收入基础。《中国企业社保白皮书2025》显示，社保基数完全合规企业占比只有34.1%，仍有三分之二企业存在不同程度的基数不实。全国人大常委会执法检查报告强调：“缴费基数不实既影响社保基金的可持续性，也将拖低未来养老金水平，损害参保人权益。”人口结构变化又进一步放大压力。2024年全国职工基本养老保险财政补贴达到14921.37亿元，在基金总收入中占比近20%；如扣除财政补贴，当年收支差达到-7937.07亿元。做实缴费基数，因此不仅是征管问题，也是社保制度长期可持续的一部分。 但难点恰恰在“做实”的过程。对过去长期按低基数缴费的企业，合规意味着用工成本突然上升。上海那家微型软件公司一年增加50万元；山东一家约100人的批发企业估算，完全达标后每年新增成本约100万元；一家员工超过5000人的企业测算，仅做到80%夯实，今年新增成本就达到千万元级。劳动密集型和利润微薄的企业尤其敏感。成本如果由企业消化，可能压缩利润、招聘甚至岗位；如果向员工转嫁，又会变成降薪和到手收入下降。这里真正需要避免的，是“依法缴费”演化成企业和劳动者重新分摊损失的零和博弈。 现有减负政策并非空白。2019年以来，企业职工基本养老保险单位缴费比例高于16%的省份可以降至16%；失业保险、工伤保险也多次实施阶段性降费。稳岗返还、扩岗补助、困难企业阶段性缓缴，则把减负与稳定就业联系起来。2025年度，通过阶段性降低失业保险费率和缓缴用人单位保费，为市场主体减负1874亿元。但这些措施未必能完全对冲基数做实后的新增支出，尤其是过去长期低基数缴费的中小企业。 因此，更关键的解法，是让“夯实”和“减负”形成制度性联动。短期应保持执行节奏稳定透明，给企业测算和调整成本的时间，并把稳岗返还、社保补贴更多投向劳动用工占比高、吸纳就业能力强的中小企业；中长期则应在基数逐步做实后，动态评估降低缴费率的空间。当前五项社会保险合计缴费额约占职工工资的35%，多位学者因此提出“边夯实、边下调”。只有让劳动者按真实工资缴费、企业在统一规则下竞争，同时给企业明确可预期的减负路径，社保合规才可能从一次成本冲击，变成制度公平和可持续性的真正提升。 本期封面文章作者，汤涵钰、王鸿书。 《谁主AI“光未来”？》 AI算力基础设施热潮，正在把光通信推成GPU之外最受资本追逐的硬件赛道。集邦咨询数据显示，400G光模块2024年全球出货量超过2000万支，较2023年的640万支增长超过3倍；到2026年底，800G及以上规格光模块出货量占比预计将升至60%。中国企业已占据制造端核心位置：全球前十大光模块企业中，中国企业占七席，中际旭创和新易盛两家的高带宽光模块出货量就占全球市场60%以上。 资本因此持续“追光”。中际旭创A股从2025年4月每股不到100元涨至2026年4月接近千元，新易盛同期涨幅超过11倍；业绩也在兑现，中际旭创今年一季度营收194.96亿元，同比增长192%。但高估值也放大了市场对AI资本开支和地缘风险的敏感度。一个多月来，万得光模块指数最多回落超过五成，美国拟限制进口中国光模块的消息，又让板块剧烈震荡。 真正的风险在于，中国光模块企业虽然拥有制造优势，却仍呈现“客户在外、关键部件也在外”的结构。2025年，中际旭创外销收入占比超过90%，新易盛高达96%，部分高速光、电芯片又高度依赖进口。北美AI巨头资本开支能否持续、美国限制是否升级，以及国产高速光芯片能否突破，将共同决定这轮“光周期”能走多远。更多内容请看《谁主AI“光未来”？》。 《韩股杠杆狂潮》 韩国股市“最好的夏天”，只维持了一个月。KOSPI指数从2026年第一个交易日的4309点一路狂奔，6月19日盘中触及9385.59点，半年涨幅高达116%；6月24日，韩国股票账户数量达到1.0877亿个，平均每个韩国人拥有两个以上账户。但行情随后急转直下，7月29日指数跌至5262点，较高点最大回撤超过43%，7月单月跌幅超过30%。 暴跌又被杠杆进一步放大。韩国交易所5月27日一次性上市16只单一个股的2倍杠杆/反向ETF，主要押注三星电子和SK海力士，而这两家公司合计占KOSPI权重超过60%。杠杆ETF每天需要重新平衡仓位，连续下跌时会形成“股价下跌—ETF减仓—保证金追缴和强平—股价继续下跌”的负反馈。SK海力士7月13日暴跌15%时，相关杠杆ETF被迫抛售约50亿美元股票，占该股当日成交额约18%。 这场动荡也暴露出金融创新与监管节奏的问题。韩国监管此前为了把流向海外杠杆产品的资金留在本土，放松了单股ETF的分散投资限制，两个月后便承认未充分评估产品影响。散户占比高、半导体权重极端集中、外资参与度高，再叠加高杠杆工具，使市场波动被成倍放大。杠杆并不会创造收益，它只是把上涨与下跌同时放大。更多内容请看《韩股杠杆狂潮》。 《欧洲高温改变了什么？》 今年夏天，欧洲遭遇的已不只是一次“天气异常”，而是一次社会系统压力测试。自6月中旬以来，欧洲大部分地区连续经历三波持续一周以上的热浪；德国科申录得41.7℃，全国252个气象站打破历史纪录，法国部分地区最高达到43.8℃。截至7月末，法国和西班牙野火过火面积都超过8万公顷，两国总疏散人口超过32万。高温还冲击电力系统：匈牙利首次关闭其惟一核电站，德国公司间电价一度涨至此前的6倍。 更直接的代价来自生命和公共服务。欧洲死亡率监测中心统计，6月底热浪过后，27个国家累计超额死亡已超过1万人；德国截至7月19日约有9800人死于高温相关原因，其中5420人年龄在85岁以上。过去西欧夏季温和，空调普及率长期较低，今年却出现移动空调抢购潮。2026年上半年，中国对欧盟空调出口额达到37.6亿美元，同比增长43.2%。 这也把欧洲长期存在的气候政策争论推向现实：究竟应继续把资源集中在“减缓”——减少排放，还是更积极投入“适应”——让城市、建筑和公共设施能够承受已经发生的高温？空调过去常被视作高能耗的反环保产品，如今连绿党政治人物也承认，“有些地方我们离不开空调”。真正的变化，是极端气候正在迫使政策从单一减排目标转向减排、民生和适应能力并重。更多内容请看《欧洲高温改变了什么？》。 《赤潮警讯》 6月25日，海南澄迈一名养殖户像往常一样开船去查看网箱，却发现平时会扑上水面的鱼一条都没有出现。三个网箱里6万斤军曹鱼死亡，损失超过100万元。此后赤潮沿海南西部和南部海域反复暴发，海南先后启动三轮赤潮灾害应急响应；8月1日，赤潮影响面积约303平方千米，成为海南建省以来致灾面积最大、持续时间最长的一次赤潮灾害。 这次灾害破坏性更强，一个关键变化是藻种。海南过去较常见的赤潮藻主要通过消耗水中氧气危害鱼类，增氧往往还能缓解；此次暴发的多环马格里夫藻却会直接损伤鱼鳃，养殖户即使增氧也无济于事。海南西部又是重要的深远海养殖区，仅昌江一家企业就损失约320万条金鲳鱼苗，价值近千万元；陵水还是全国海水鱼“早繁”苗种核心产区，赤潮因此也威胁后续种苗供

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 商务 宣发｜孙坤 过去两年，中国诞生了近370家具身智能初创公司。到今年7月，已有近50家公司进入港股或A股上市流程，多家公司只用两到四个月，估值就从100亿元翻到200亿元。即将登陆科创板的宇树科技，发行市值可能达到400亿元，市场甚至期待它冲破千亿元。 但另一组数字冷静得多。2025年，全球机器人量产出货仅2万台；业内人士直言，目前没有任何一家机器人企业真正在生产力场景里有效作业。企业不断宣布“万台下线”，投资人却在追问：“到底有多少人形机器人正在干活儿？”商业化尚未跑通，为什么行业反而迎来最密集的上市潮？ 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《机器人：先上市为强》，让我们先来看看，为什么具身智能公司宁可在商业化尚未跑通时集体冲刺上市，以及二级市场将如何检验这场资本竞赛。 ———————————— 资本提前下注，首先因为具身智能被想象成一个“智能手机出货规模，叠加乘用车单品价格”的超级赛道。启明创投主管合伙人周志峰算了一笔账：如果每台机器人售价3万美元，一年出货量达到手机体量，“这放在人类两三百年商业发展史里都是规模顶尖的赛道”。而最早上市的一两家公司，因为标的稀缺，往往能获得估值溢价。对仍需持续输血的企业而言，上市不只是退出渠道，更是抢人才、扩团队和继续生存的入场券。一家冲刺港股的公司直言：“不上市就可能出局。” 问题是，资本市场交易的是未来，机器人目前交付的仍主要是本体、演示和定制项目。智元宣布下线第1.5万台机器人，宇树称单款双足人形机器人累计下线约1.1万台；但宇树在上市材料中同时承认，高端通用机器人尚未完成大规模商业化。北京大学AI产业研究院院长张亚勤把机器人能力分为三层：完成特定任务、持续自主学习，以及跨场景综合认知。目前行业只在第一层取得部分进展。产线规模和真实生产力，仍是两件不同的事。 IPO真正改变的是检验方式。一级市场可以围绕概念、团队、模型和出货量讲述不同故事；进入二级市场后，每三个月一次的财报，会持续追问收入从哪里来、客户是否复购、毛利能否维持。宇树2025年营收16.99亿元、净利润2.78亿元；2026年一季度营收同比增长68.49%，净利润却同比减少47.69%。云深处和乐聚2025年营收分别只有3.37亿元和2.58亿元，前者政府补助超过净利润三分之一，后者仍在亏损。 宇树也将成为整个行业的估值锚点。市场判断，如果它上市后市值能达到两三千亿元，一级市场热情还可延续；如果没有突破1000亿元，未上市公司的估值就可能被整体重算。港股已有30至50家公司冲刺IPO，有投资人估计，真正具备上市基础的不到20家，第一波可能只有3家过关。优必选上市后一度由90港元涨至328港元，随后又跌破发行价，说明稀缺溢价不会永久存在。资本可以暂时容忍亏损，却不会无限期容忍落地速度低于融资速度。 更根本的考验在技术和经济性。机器人缺少统一、连续、可共享的真实数据，仿真环境又难以复刻现实世界的噪声和意外。千寻智能创始人韩峰涛判断，如果完美机器人是100分，双足人形机器人约15分，机器人AI软件只有3分。为了进入一个新场景，企业往往需要重新写代码、微调训练，研发人员变成“方案解决经理”，商业模式也退化成难以复制的项目制。世界模型、VLA等新概念不断出现，但新名词不能代替真实回报。 所以，“先上市为强”并不等于先上市者已经胜出，而是资本检验被提前了。中国完整的硬件供应链和丰富制造场景，确实构成长期优势；但“手机出货量+汽车单价”的巨量市场，只有在机器人能够稳定工作、跨场景迁移，且成本低于人工和传统自动化方案时才会成立。上市能争取时间，却无法替代客户验证和现金流。接下来决定胜负的，不是谁最先拥有最高估值，而是谁最先让机器稳定干活。 本期封面文章作者，杜知航。 《老人免费旅游的非吸骗局》 “让天下老人快乐养老”，是山海集团的宣传口号。它通过免费、低价旅游吸引老年人，在游玩过程中开会、上课，再把投资包装成旅游线路、海参卡等产品，承诺高额回报。法院查明，2015年9月至2023年8月，山海集团累计骗取资金244.19亿余元，给36.36万余人造成损失109.21亿元。69岁的李春林从免费旅游开始，最终投入130万元。 这套骗局利用的不只是高息，还有陪伴和人情压力。工作人员把55至75岁、有时间也有积蓄的老人视为重点对象，免费吃住、电话问候和集体活动共同制造信任。山海集团表面拥有养老、医疗、旅游和餐饮等庞大版图，总经理王长东却供述，集团实际只有“非吸板块”和为非吸服务的其他板块，“表面轰轰烈烈，其实是一种假象”。项目本身缺乏造血能力，只能用新客户本金偿还旧客户本息。 更值得追问的是，风险提示为何未能及时截断资金链。2021年起，多地已经发布涉嫌非法集资提示，部分公司被立案、门店被约谈，集团却通过注销旧公司、收购旅行社和更换支付账户继续经营。审计显示，巨额资金被用于返本付息、高额提成和个人消费，管理层还烧毁合同、删除数据。免费旅游只是入口，真正的产品是高收益幻觉和情感依赖。更多内容请看《老人免费旅游的非吸骗局》。 《海湾战火重燃》 美伊达成停火谅解备忘录不到一个月，战火再次点燃。7月7日，一艘卡塔尔液化天然气船和另外两艘商船在霍尔木兹海峡遇袭；美国随后连续多日轰炸伊朗军事设施，伊朗则袭击科威特、约旦、巴林等地的美军目标。美军称已连续11个晚上发动打击，自2月底战争爆发以来，美军死亡人数升至18人，另有100多人在本月受伤。 停火之所以脆弱，并不只是协议措辞含糊，而是双方对战后力量平衡的理解完全不同。伊朗把控制霍尔木兹海峡视为最重要的谈判筹码和国内民族主义成果；美国则要恢复船舶自由通行，再迫使伊朗就核计划和地区力量让步。伊朗不必击沉每一艘船，只需制造足够风险，就能让航运和保险公司退缩。这种不对称能力，使美国的空袭优势很难直接转化为谈判胜利。 接下来，特朗普需要在扩大军事行动、恢复谈判和承受市场冲击之间选择。美国官员讨论过占领哈尔克岛、轰炸地下核设施，但地面行动可能推高油气价格，并把美国拖入长期战争；与此同时，胡塞武装又威胁封锁曼德海峡，霍尔木兹与红海风险可能联动。多位研究者判断，美伊关系可能进入“数周降温、数周升级”的长期循环。更多内容请看《海湾战火重燃》。 《断案股权交易型腐败》 股票、股权正在成为更隐蔽的利益输送载体。早期常见的是不出资取得“干股”，如今更多案件披着正常投资外衣：官员、金融从业者或其关系人以市场价、低价认购拟上市公司原始股，经过多年代持，待企业上市后获得巨额收益。近期一名退休券商投行高管案件的争议就在于：上市后的千万元收益，究竟是正常投资回报，还是职务便利换来的受贿所得。 2026年5月实施的《解释（二）》明显收紧了尺度。新规首次统一规定，非国家工作人员受贿罪参照受贿罪定罪量刑标准，并明确股票、股权预期收益构成贿赂时，受贿数额按照案发时实际获利或市场溢价认定。一个算例是，以每股2元取得1万股、同期融资价30元，上市后以100元卖出：旧口径可能认定受贿28万元，新口径则可能认定98万元，数额相差3.5倍。 争议仍在于，股票上涨的收益究竟来自请托人输送，还是企业成长和市场变化。司法解释要求，以双方形成“把预期收益作为贿赂”的合意为前提，这意味着调查重点将落到认购资格如何获得、价格是否异常、是否承担真实风险，以及证据能否证明权股交易。监管逻辑正从防止“权力被收买”，扩展到保护均等投资机会。更多内容请看《断案股权交易型腐败》。 《关键化疗药缘何缺货？》 一款挂网价长期只有约24元一支的化疗“基石药”，断货后被渠道炒到1000元。环磷酰胺用于白血病、淋巴瘤等重症治疗，也用于CAR—T治疗前的清淋。原研药安道生已全国性缺货，国内仿制药也一药难求。2025年，安道生销量超过700万支，市占率在七成以上；原研药突然退出，剩余企业难以迅速填补缺口。 短缺起于百特德国工厂因技术问题暂停生产和放行，影响预计持续到2027年一季度，但更深层原因是供应链“零冗余”。这款老药价格长期下行，原料、人工、环保和质量体系成本却持续上升，企业利润不足以支持安全库存和备用产能。国内虽有4家仿制药企业获批，但扩产需数百万元至上千万元投入；一旦原研恢复供应，新增产能又可能无法消化。 患者只能在口服环磷酰胺、异环磷酰胺和免疫治疗之间寻找替代，但这些方案在剂量、依从性、副作用和适用人群上都有局限。此次断货揭示了低价

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 宣发 商务｜孙坤 今年夏天，极端高温席卷欧洲，便携式空调陆续断货，英国制冰机销量同比增长10倍，德法电风扇和冷风扇销量增长超过3倍，连国土深入北极圈的瑞典，风扇订单也同比暴涨375%。中国企业随即加班排产、改走中欧班列。2026年上半年，中国对欧盟进出口额同比增长10.2%，需求看起来仍然旺盛。 但一个反常现象正在发生：中国产品在欧洲越受欢迎，进入欧洲的门槛反而越高。新能源汽车被加征反补贴关税，赴欧建厂要面对补贴审查和本地化比例，跨境电商也进入税费、产品安全和平台责任全面收紧的新阶段。欧洲需要中国商品和投资，又担心自身工业被替代。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《中欧经贸博弈时刻》，让我们先来看看，欧洲真正担心的为什么不只是贸易逆差，而是中国出口结构升级正在触碰它最核心的制造业基础。 ———————————— 中欧矛盾的关键，不是中国卖给欧洲的东西简单变多了，而是卖的东西变了。2020年以来，中国对欧出口主力从中低端电子制造，逐渐转向电动汽车、工业机械和新能源设备。欧盟从中国进口的工业机械和汽车所形成的贸易逆差，从2021年的1454.7亿欧元增至2025年的2053.3亿欧元，五年增长四成。同期，欧洲在全球资本品出口中的份额由54%降至43%，中国则由7%升至24%。当竞争进入汽车、机械和电池，贸易问题就变成了产业安全问题。 欧洲的焦虑还来自两面夹击。美国是欧盟最大的单一出口市场，但2025年欧美达成协议后，美国对欧盟大部分商品征收15%的统一关税。2026年一季度，欧盟对美出口同比减少三成。另一边，中国是欧盟最大的供应国，2025年欧盟对华货物贸易逆差达到3598亿欧元，今年前四个月又同比扩大近一成。最大外部市场在收缩，制造业竞争压力却在上升，“去风险”、反补贴和本土产业政策由此被捆在一起。 新能源汽车是这场博弈的最前线。2020年，中国车企在欧洲注册量只有约5万辆，2025年已接近70万辆，2026年预计超过130万辆。欧盟从2024年起对中国产纯电动车加征反补贴关税，上汽适用的额外税率最高达到35.3%，但关税并未阻止销量增长：2026年一季度，中国对欧盟纯电动车出口22.1万辆，同比增长超过90%。车企又迅速转向插电混动，2026年前五个月出口量仍同比增长155%。欧洲担心的不是短期低价，而是中国企业形成持续替代能力。 但欧洲也不能简单把中国企业挡在门外。电动化转型需要电池、整车、光伏和资本投入，欧洲自身还有约250万辆汽车年产能处于闲置状态。因此，价格承诺和本地建厂成为新的谈判工具。《工业加速器法案》草案要求，获得公共采购或补贴的电动车必须在欧盟组装，除动力电池外，占车辆成本70%的零部件要产自欧盟，动力电池至少三个核心部件也要本地生产。欧洲真正想要的，是把产品出口转化为本地投资、就业和研发，并把价值链控制权留在欧洲。 跨境电商面临的是同一种逻辑。2025年，约59亿件低价值商品直接寄往欧盟消费者，其中超过90%来自中国；这些包裹占欧盟进口商品数量的97%，金额却只占2%。7月1日起，欧盟取消150欧元以下小包关税豁免，每个包裹内的每类商品征收3欧元临时固定关税，并把产品安全、清关申报和追溯责任更多压给平台。监管已从边境收税深入供应商审核、环保认证和平台责任。 所以，中欧经贸博弈并不是一场简单的关税战。它争夺的是产业增加值留在哪里、就业由谁创造、技术标准由谁制定。中国企业未来不能只靠价格和出口速度，还要本地生产、合规经营和建设品牌；欧洲则必须回答，层层加码的保护能否真正换来产业升级，还是只会提高绿色转型和消费成本。双方真正要谈的，是下一轮全球制造业分工如何重新划线。 本期封面文章作者，卢羽桐、余聪、包云红、屈运栩。 《TRS暗门》 6月23日晚间，多家券商接到监管窗口指导，暂停私募证券投资基金跨境总收益互换新增规模，存量业务到期后平仓。在富途、老虎等跨境投资通道收紧后，TRS一度被视为资金出海的“漏网之鱼”：客户不直接持有境外股票，而是与券商签订合约，获得标的涨跌收益，券商再通过香港子公司或境外机构完成对冲。 截至2024年底，证券公司收益互换存续名义本金达到8462亿元，其中挂钩境外资产的规模约4739亿元，占比56%。这项原本用于风险管理的工具，在中国市场长期绕不开配资加杠杆和资金出境。部分港股互换过去可提供约2倍杠杆，DMA最高甚至可放大至4倍；更棘手的是，真实客户不会直接出现在股东名册中，交易在境内呈现为券商对冲账户持仓。2021年Archegos正是借助单一股票TRS，把风险敞口从约100亿美元推高至1600亿美元，最终造成逾100亿美元损失。 11月施行的《衍生品交易监督管理办法》将建立交易报告库，并要求跨境业务报送交易信息。但境外客户通过不同券商累积的头寸如何统一统计、TRS是否与现货持仓合并披露，仍待明确。更多内容请看《TRS暗门》。 《霍尔木兹分水岭》 7月14日，两艘在美军护航下穿越霍尔木兹海峡的超大型油轮遭导弹袭击。其中“Mombasa B”号过去一个月已至少六次往返海峡，每趟赚取近千万美元超额收益。它所属的韩国长锦商船在波斯湾部署近40艘类似VLCC，趁国际航运公司避险撤离，几乎垄断了海湾原油的穿梭接驳业务。 新的运输方式，是把波斯湾原油运至海峡外的阿曼湾，再通过船对船转运交给客户油轮。部分船只通过阿曼一侧航道、关闭AIS信号“暗度陈仓”，阿曼湾因此变成原油“水上集市”。国际能源署数据显示，6月海湾石油出口量环比增加650万桶/日，升至1610万桶/日，但仍低于战前2400万桶/日。油价也在供应恢复和地缘风险之间剧烈摇摆，市场反复在过剩预期和安全溢价之间切换。 这场危机正在改变的不只是运价。高盛预计，到2028年底，海湾有效管道输送能力将超过1400万桶/日，六成以上战前出口可绕过海峡；阿联酋退出OPEC后，也在加快扩大产量、争夺亚洲市场。霍尔木兹的重要性仍不会消失，但石油运输、定价权和海湾国家关系都在被重新排列。更多内容请看《霍尔木兹分水岭》。 《复杂局面下如何稳经济》 2026年上半年，中国GDP同比增长4.7%，仍在年初4.5%—5%的目标区间；但二季度增速降至4.3%，环比增长0.9%，经济动能有所减弱。与此同时，二季度名义GDP增长5.9%，GDP平减指数结束连续12个季度为负，价格持续低迷的局面开始变化。 宏观数据与微观感受之间的“温差”仍然存在。国家统计局原副局长盛来运概括了三个原因：价格幻觉、产能过剩和分布不均，“20%的新动能难以对冲80%传统动能的削减”。上半年，高端制造、数字经济和现代服务等新动能对经济增长的贡献率超过四成，但房地产、基建等传统动能偏弱。6月集成电路出口额增长121.9%，其中价格上涨122.7%，数量反而下降0.4%，意味着高增长对就业和实际需求的带动有限。 政策重点因而不只是托住总量，还要改善微观主体的资产负债表和预期。上半年新增专项债发行2.1万亿元，完成全年限额的47%；到2030年，社会消费品零售总额目标约60万亿元，服务消费将成为增量重点。多位研究者建议保持政策连续性，避免急刹车、急油门，用“耐心政策”推动新旧动能转换。更多内容请看《复杂局面下如何稳经济》。 《热浪侵袭下的动物》 2026年的极端高温正在同时冲击人类和野生动物。美国独立日当天，华盛顿气温升至39℃，44人重度中暑；法国6月24日至26日三天记录了逾1000例超额死亡。对全球3万多种两栖动物、鸟类、哺乳动物和爬行动物栖息地的研究显示，在中高排放情景下，到本世纪末，74%的栖息地将暴露在热浪之下。 动物付出的代价不仅是死亡。墨西哥气温逼近45℃时，吼猴从树上坠落；斑鸫鹛在38℃环境下掌握颜色与食物关联所需的尝试次数，是平时的2倍；雄性孔雀鱼经历热浪后，大脑组织出现空泡化，迷宫解谜效率和反捕食能力下降，甚至对异性的兴趣也明显减弱。高温迫使动物把更多能量用于降温，在警戒、学习和社交之间做出牺牲，行为改变只是生理压力的外部表现。 更隐蔽的风险来自繁殖。海水平均温度达到20℃时，仅约两成雌性海胆卵子能够成熟；波动水温下，雄性成熟精子比例从81%降至48%。白珊瑚“不孕不育”的成年个体比例从11%升至58%。动物可能熬过一次热浪，却留下数周、数月甚至终身的生殖和认知损伤，最终通过食物链影响整个生态系统。更多内容请看《热浪侵袭下的动物》。 此外，本期《财新周刊》还有关于英国新首相、城投转产投、家庭式养老以及互联网平台布局陪诊等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 宣发 商务｜孙坤 世界杯扩军到48支球队之前，掌管欧洲足坛的欧足联主席亚历山大·切费林曾公开断言，这会“出现大量完全无趣、没有看点的比赛”。几个月后，人口只有约52.5万的非洲岛国佛得角，先后0∶0逼平西班牙、2∶2战平乌拉圭，面对卫冕冠军阿根廷也一路鏖战到加时才2∶3惜败——首轮24场比赛里，低排名球队爆冷的比例高达50%。 一边是“注水赛事、稀释比赛”的警告，一边是史无前例的商业收入与此起彼伏的黑马童话。但当美国总统特朗普一通电话就让一张红牌“暂缓执行”，这届本被寄望于“足球团结世界”的世界杯，又暴露出它难以摆脱的政治阴影。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《成败世界杯》，让我们先来看看，扩军这场足坛最大的赌注，究竟是拯救了世界杯，还是稀释了世界杯，而它的商业成功背后，又埋下了怎样的隐忧。 ———————————— 扩军的决定早在九年前就已作出。2017年，国际足联压倒性通过提案，将世界杯参赛队从32支增至48支。国际足联主席詹尼·因凡蒂诺是主要推动者，他称这是“21世纪的世界杯模式”，能让足球进一步扎根亚非拉、实现“足球团结世界”的愿景。反对声同样强烈：除切费林外，利物浦前主教练克洛普担心密集赛程让球员几乎没有恢复时间，皇家马德里主教练穆里尼奥则吐槽有的小组赛“只看了10分钟就关了”。而对佛得角等首次晋级的球队而言，感受截然不同——13支球队一度联合声明反驳切费林：“世界杯没有一场比赛是不重要的”，“每一支球队都是凭实力晋级”，都值得尊重。 竞技层面，“垃圾比赛”的预言并未应验。打完首轮24场，本届世界杯净胜球数与2022年基本持平，没有质量明显下滑的迹象；世界排名相差20位以上的16场对决中，低排名球队爆冷多达8场，占比50%，超过一半的比赛分差在1球以内。最典型的正是佛得角：三战不败闯入淘汰赛，面对阿根廷鏖战至加时才落败，门将沃奇尼亚一人贡献8次关键扑救，赛后梅西主动上前拥抱这位40岁的老将。佛得角队主帅布比斯塔说：“足球就是组织、是勇气、是决心……如今世界更加开放，小球队有了更好的条件去与更高水平的球队抗衡。”新增的出线名额，也让不少中游球队把出线悬念保留到了最后一轮。 商业层面，扩军更是见到了“真金”。国际足联预计，美加墨世界杯周期收入将达130亿美元，远高于卡塔尔周期的75亿美元，其中扩军被认为是推高收入“重要且直接的因素”，门票及贵宾服务收入预计达30亿美元，赞助收入预计超过28亿美元。本届世界杯还首次大规模采用动态定价，决赛门票一度接近1.1万美元，被批评把普通球迷挡在场外；但小组赛场均到场64110人，平均上座率超过99%，几乎场场爆满。号召力不减之下，把2030年世界杯进一步扩至64队的方案，已经摆上台面。 然而，成功的另一面正是隐忧。扩军把名额明显向亚非拉倾斜，也巩固了因凡蒂诺的权力基本盘——亚非拉三大洲足联合计掌握的票数，已超过他连任所需。7月初，特朗普公开“揭秘”，他亲自致电因凡蒂诺，要求复核美国前锋巴洛贡此前领到的红牌；随后国际足联宣布这张红牌停赛“暂缓执行”，让巴洛贡得以在对阵比利时的淘汰赛中首发。欧足联为此发出措辞强烈的声明，谴责该决定“越过红线”、出于政治原因而无视规则。特朗普则辩称，自己只是发起了一次“私人请求”，“我没有说‘你必须这样做’”。 这并非孤例。因与美国尚未平息的战事，伊朗队遭遇史无前例的严格限制：被迫将大本营迁往墨西哥，球员只能赛前一天入境、赛后立即离开，分到的门票配额也被全部取消。伊朗队前锋梅赫迪·塔雷米在出局后说：“足球必须远离政客。”而因凡蒂诺本人也曾反复强调：“政治应该远离足球，足球也应该远离政治。”只是当问题涉及美国，这条原则似乎打了折扣。 这正是“成败世界杯”的一体两面：它在商业上取得空前成功，为足球小国书写了童话，却也因过度妥协而争议缠身。7月19日的决赛，特朗普预计仍将与因凡蒂诺同台，为冠军颁发大力神杯。扩军是一场胜利，但如何在政治巨头的诉求与商业最大化的压力下，守住足球赖以立身的规则与公信力，这届世界杯已给出并不轻松的答案。 本期封面文章作者，徐路易、冯禹丁、路尘、王嘉鹏、曾佳。 《专访国际清算银行总经理：AI、通胀与下一代货币体系》 每年6月的最后一个周末，有着“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）迎来年度会议季，全球63家成员央行和货币当局负责人齐聚瑞士巴塞尔，中国人民银行行长潘功胜也出席了2026年的行长例会。同期发布的《2026年年度经济报告》以“从韧性走向稳健性”为基调指出，AI相关投资为2025年全球经济带来意外韧性，但也浮现出通胀卷土重来、AI狂热、金融脆弱性加剧、财政状况恶化四大压力。 BIS总经理巴勃罗·埃尔南德斯·德科斯在接受财新专访时提醒，需关注AI投资热潮的可持续性及潜在的金融稳定风险。他分析，争夺市场份额的竞赛可能导致过度投资，“一旦回报不及预期，可能带来行业级别的衰退”。他同时强调，即便面临与经济增长之间的取舍，央行也必须坚守物价稳定这一首要职责。 在他看来，AI热潮对生产率、就业乃至通胀的影响仍高度不确定，但“各国央行应保持对价格稳定的承诺，以及在一旦观察到通胀预期有脱锚迹象时采取行动的意愿”。AI将如何重塑通胀与下一代货币体系？更多内容请看《专访国际清算银行总经理：AI、通胀与下一代货币体系》。 《美墨加协定触礁》 7月1日，就在美国队2∶0战胜波黑的同一天，美国贸易代表办公室以贸易代表杰里森·格里尔的名义声明称，由于美国的反对，《美国、墨西哥和加拿大协定》（简称“美墨加协定”）未获续签，将启动长达10年的退出程序，并可能于2036年终止。这份协定签订于特朗普第一个总统任期，曾被他视为重大政治成果，如今却在他第二任期内被亲手推向不确定。 对外经济贸易大学中国WTO研究院院长屠新泉对财新分析，美国对墨、加的贸易逆差都在扩大，制造业回流效果也很差，“所以以特朗普的标准来看，这个协议是失败的”。长江商学院经济学副教授樊静霆则指出，北美自由贸易正从规则驱动的一体化，转向以美国市场准入为筹码的管理贸易——外壳大概率保留，内部规则却越来越像产业政策。 变动直接波及中国企业。有媒体报道称，美方已提出将区域价值含量要求从75%提至82%，并新增50%的美国含量要求。樊静霆测算，若门槛成真，中国零部件运到墨西哥组装再进入美国将难以成立，比亚迪、长城、上汽等中国车企大多在等待政策明朗。协定还有10年可谈，特朗普卸任后北美贸易将走向何方？更多内容请看《美墨加协定触礁》。 《西芒杜合作样本》 位于几内亚深山中的西芒杜，是全球储量最大、品位最高的露天赤铁矿，被视为能搅动全球铁矿石市场的“游戏规则改变者”。这条矿脉1997年被发现后沉睡近30年，直到力拓、中铝、中国宝武与赢联盟等多方合力才变为现实：首船20万吨铁矿石已于2025年12月启航运往中国，项目总投资超200亿美元，南北两区达产后各有6000万吨产能。 让这个“超级铁矿”落地的关键，是中国的产业能力。在缺电缺路、雨季漫长的几内亚，工期又极为紧张，只有组织与建设能力一流的中国承包商能啃下硬骨头。“如果不是中国产业链、中国承包商、中国设备，项目是干不完的。”一位南区承包商负责人说。SimFer董事总经理艾启森也坦言，如今才真正认识到“中国已经形成了一个非常强大的产业支撑体系”。 于是，西芒杜成为一个独特的中外全产业链合作样本：西方老牌矿企主导、采用国际化开发理念，工程总承包却多是中资企业。这套模式究竟是特殊时代背景下的特例，还是新一轮矿业周期的开端？在矿业咨询人士葛云博看来，“上半场，拼的是胆量、资本与红利；下半场，拼的将是制度、组织和软实力”。更多内容请看《西芒杜合作样本》。 《华人在阿尔巴尼亚》 在阿尔巴尼亚首都地拉那近郊的小商品市场，几十家中国人开的百货、鞋帽、五金店把货物堆到门外，像义乌批发市场被搬到巴尔干半岛。店主大多来自浙江青田——这个55万人口的小县，有38.1万华侨华人分布在146个国家和地区。问及是否会一直留下，一位在此生活了20多年的青田店主回答得很快：“钱赚够了我们就回去了。” 然而“回去”常被无限推迟。一位来阿30年的老先生，守着一家塞满旧货、连90年代台灯都还摆在货架上的小店，戴着老花镜修理旧手表，“能修好就能继续卖”。来自青岛的孙颖开着一家奶茶店，也悄然运转着换汇、跨国转账、朋友介绍来客等一张更庞

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 商务 宣发｜孙坤 今年3月，英伟达提出给工程师分配相当于年薪约一半的Token。几乎同一时间，Uber却在四个月内耗尽全年AI预算，开始限制员工使用Claude Code、Cursor等工具。一个把Token当作新的职场资源，另一个发现Token已经成为失控的成本。 过去，Token只是大模型切分和处理文字的技术计量单位。如今，随着智能体开始连续工作数小时、多个智能体协同完成任务，它正在变成企业真正需要采购、分配和核算的生产资料。AI能做多少工作，越来越取决于企业买得起多少Token、如何让每一个Token产生价值。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《Token经济已来》，让我们先来看看，Token如何从一个技术单位变成企业的新型生产资料，并重新分配AI产业链上的成本、利润和入口。 ———————————— Token经济首先由需求爆发推动。早期聊天应用中，用户一次交互通常只有数百字；推理模型普及后，单次输入输出提升至约1万Token，今年平均长度又升至5万Token以上。Claude Code、Codex等编程工具和智能体进一步放大了消耗：任务越复杂、执行时间越长、参与的智能体越多，Token需求就越接近指数增长。中金预计，随着单任务复杂度、使用时长与渗透率协同提升，日均Token消耗有望再增长5倍以上。 需求猛增，却没有立刻带来稳定的价格体系。GPU、存储芯片、光模块、电力和液冷全面趋紧，新采购算力综合成本已达到2025年的1.5倍至2倍。AWS、谷歌、OpenAI以及国内云厂商和模型公司相继提价，智谱一季度API定价环比增长83%，调用量仍增长超过4倍。但另一边，DeepSeek把V4-Pro价格调整为原定价的四分之一，小米部分模型降价幅度最高达99%。涨价是为了覆盖短缺的基础设施和资本开支，降价则是为了扩大调用量、提高算力利用率并争夺开发者。Token价格看似混乱，背后其实是不同商业目标的直接碰撞。 短期成本上升，并不改变长期降价趋势。模型只有足够便宜，才能大规模进入办公、金融、制造和消费场景；但价格下降又会压缩模型厂商利润。因此，推理加速、模型调度、长期记忆和异构算力优化等“中间层”服务开始升温。硅基流动2025年收入同比增长超过650%，今年4月平台日均Token吞吐量达到5785亿次，6月完成超20亿元融资并递表港交所。它们不一定拥有最强模型，却通过提高硬件利用率、控制延迟和成本，把昂贵算力转化为更稳定的Token供给。 企业是下一轮Token需求的核心。AI办公正在从辅助写作的Copilot模式，转向智能体直接完成文档、表格、审批和跨应用协作。钉钉、企业微信、飞书、WPS和商汤等密集推出办公智能体；微信、支付宝、千问和豆包则继续争夺生活与交易入口。入口一旦被AI重构，改变的不只是交互方式，还包括广告排序、流量分配、支付确认以及平台与商家的关系。谁掌握用户意图，谁就可能决定任务交给哪个应用、哪家模型以及多少Token。 人才结构也随之改变。AI基础算法与模型人才需求占比已从2022年的约50%降至2026年一季度的20%，智能体构建和生成式AI应用需求则快速增长。前沿部署工程师FDE、Agent Harness工程师正在成为新岗位：他们既要理解行业流程，又要把业务需求转化为可执行的智能体。AI进入企业后，真正稀缺的不再只是训练模型的人，而是能把模型嵌入组织、让投入形成回报的人。 目前，Token经济的利润仍主要集中在上游硬件。2025年，英伟达和三大存储原厂营业利润合计超过1600亿美元；模型厂商却普遍承担高昂的训练与推理支出。正如一位国际云公司中国区高层所问：“如果Token势必成为下一代的电力，数据中心是电厂、大模型和云公司就是电网”，那么模型和云服务最终是否也会走向基础设施式的低利润？答案尚未确定，但竞争标准已经改变：企业要的不是最贵、最强或最便宜的Token，而是能够稳定完成工作、算得清投入产出比的Token。 本期封面文章作者，顾昭玮、杨子锐、关聪、屈运栩。 《强震考验委内瑞拉》 6月24日，委内瑞拉北部在39秒内连续发生7.2级和7.5级浅层强震。这是典型的“双震”序列：第一次破裂很可能通过应力传递触发第二次破裂，使已经受损的建筑在不到一分钟内再次承受更强冲击。加拉加斯和拉瓜伊拉州大量高层建筑倒塌，一名中企员工形容，冲出酒店后仍觉得地面在强烈抖动，像“人站在波浪上”。 截至7月1日，地震已造成2295人死亡、11267人受伤，超过5万人失联。联合国开发计划署初步估计，直接物质损失约67亿美元，相当于委内瑞拉GDP的6%，尚未计入经济中断和长期重建成本。软土盆地的放大效应、老旧混凝土建筑和不足的抗震加固，使灾害后果进一步扩大；医疗体系也因医院受损、药品和医护人员短缺陷入“极端压力”。 更深的考验来自政治与经济。这个拥有全球最多已探明石油储量的国家，已经历十余年经济危机、恶性通胀和公共服务失修；马杜罗被美军控制后，临时政府正处于转型期。地震既考验救援和重建能力，也可能重塑政府合法性以及美国在当地的影响力。更多内容请看《强震考验委内瑞拉》。 《BBA重估中国市场》 2026年5月，中国燃油车零售量同比下降39%，豪华品牌下降31%，奔驰、宝马、奥迪在华没有一款车型单月销量过万。燃油车基本盘快速萎缩，宝马下调全年业绩指引，奔驰启动新一轮裁员，奥迪一季度在华利润同比下滑超过80%。曾经依靠发动机、变速箱和百年品牌构筑的壁垒，正在被电动化和智能化重新定价。 中国品牌的冲击不只来自价格。空气悬架、智能座舱和高阶辅助驾驶不断下放，“平替思维”削弱了传统豪华品牌溢价。德国汽车研究中心执行总监Beatrix Keim直言，豪华品牌仅凭“德国原产地”标签，已无法为品牌溢价提供合理解释，中国车企正在成为游戏规则的制定者。BBA因此加快本土研发：奔驰与Momenta合作，宝马提高中国团队权限，奥迪新设上海技术中心。 但“唱衰BBA”也并不客观。高端消费者仍重视品牌、渠道和长期服务，新能源汽车技术趋同后，品牌确定性可能重新获得权重。5月主流合资品牌新能源销量逆势增长51%，豪华品牌增长8%。未来中国高端市场更可能形成新老豪华并立，而非简单替代。更多内容请看《BBA重估中国市场》。 《厄尔尼诺再来》 2026年5月，赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态。国家气候中心7月2日进一步上调判断，预计夏秋季将形成一次东部型强—超强厄尔尼诺事件；中国科学院大气物理研究所的预测显示，形成海温距平2.0℃以上强事件的概率超过90%。世界气象组织也已呼吁，为一场可能强烈的厄尔尼诺做好准备。 风险已经提前显现。5月，广东阳江河口镇24小时降雨量达到1058.5毫米；6月，汕尾部分地区24小时降雨量达到769毫米。厄尔尼诺会改变全球大气环流和水汽输送，使强降水、干旱、热浪和台风增强的概率上升。但需要明确：“厄尔尼诺不是直接制造某一次暴雨或热浪，而是改变大尺度气候背景，使某些极端事件发生的概率上升。” 今年更值得警惕的是北方。近五年，北方暴雨过程次数较上世纪90年代偏多50%，综合强度偏强50%；雨带北移、厄尔尼诺发展和东北冷涡活跃叠加，使北方防汛从“备多战少”变成“常态大考”。水利部判断，主汛期北方洪涝偏重，局地极端暴雨洪水偏多。更多内容请看《厄尔尼诺再来》。 《小红书的变与不变》 小红书正同时押注世界杯、港股上市、AI和海外业务。一名战略投资方人士用一句话概括这家公司：“小红书乱七八糟但生机勃勃。”到2026年4月，小红书月活用户突破4亿；世界杯首周，相关话题浏览量超过71亿次，部分场次观播用户中男性占比超过70%，平台借体育内容突破原有女性和高线城市用户结构的意图十分明确。 流量扩张不等于商业闭环。世界杯吸引了伊利、比亚迪、阿迪达斯、京东等品牌，但赛事转播对电商拉动并不明显。小红书仍高度依赖广告，电商则在买手、生活方式和非标“好货”之间寻找定位。与此同时，市场传出其港股上市和310亿美元估值消息，但上市仍要面对架构、监管审批和营收持续增长等问题。 小红书真正不变的资产仍是社区内容。它正在增加长文、播客、科技、游戏和二次元内容，并把AI Skill平台列为战略项目；但人员流动、项目目标模糊、软广和AI低质内容也持续侵蚀社区信任。对小红书而言，增长的关键不是再复制一个电商或搜索平台，而是在扩张中保住真实经验和消费决策价值。更多内容请看《小红书的变与不变》。 此外，本期《财新周刊》还有关于科技金融、人民币外汇期货、医疗数据交易以及北约峰会等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 商务 宣发｜孙坤 当地时间6月22日，艾伦·格林斯潘在华盛顿去世，享年100岁。一个月前，新任美联储主席凯文·沃什在就职演讲中说，他将“以格林斯潘主席的方式履行这一职责”。这句话让一个早已淡出公众视野的名字重新回到聚光灯下。格林斯潘掌舵美联储18年半，曾因识别互联网时代的生产率提升而被誉为“艺术大师”，也因长期低利率、放松监管和市场托底预期，被视为2008年金融危机的重要责任人。一个人，为什么能同时成为繁荣与危机的象征？ 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《告别格林斯潘》，让我们先来看看，格林斯潘时代的美联储。 ———————————— 理解格林斯潘，不能简单地判断他究竟是成功还是失败。真正重要的是，他几乎把现代央行面对的所有难题都经历了一遍：技术进步与通胀、货币政策与财政政策、危机救助与道德风险、金融创新与监管边界。今天各国央行的许多制度变化，很大程度上仍是在修正他走过的路。 格林斯潘最成功的一次判断，发生在上世纪90年代。当时美国经济强劲、失业率持续下降，传统理论认为工资和通胀必然上升，多数决策者主张尽快加息。但格林斯潘没有只看滞后的宏观报表，而是从企业资本开支、高科技设备订单、盈利和供应链改造中捕捉到生产率上升的信号。他认为，信息技术的大规模投入需要时间才能转化为效率提升，官方统计“系统性低估了数字经济产出与效率提升的价值”。在他的坚持下，美联储保持利率不变，美国随后实现了长达十年的经济扩张，并出现3%左右高增长、4%以内低失业率、2%上下温和通胀的组合。 但同一套经验，也埋下了另一面。格林斯潘上任第二个月就遭遇“黑色星期一”，美联储迅速承诺提供流动性，平息了恐慌。此后，无论是亚洲金融危机、长期资本管理公司崩盘、互联网泡沫破裂还是“9·11”冲击，市场都逐渐形成“央行一定会出手托底”的预期，这被称为“格林斯潘看跌期权”。问题在于，这种干预是非对称的：资产价格下跌时救助，上涨时却以“泡沫不可知”为由不主动干预。 格林斯潘还把预期管理变成央行的常态化工具。1994年，美联储首次在议息会后发布书面声明；但他的“建设性模糊”，与市场确信危机时必然托底发生了冲突：语言上不作承诺，行动却反复强化同一种预期。短期稳定由此可能转化为长期的风险定价扭曲。 与此同时，格林斯潘相信单个金融机构健康，整个市场就会健康。他支持金融混业经营，反对将场外衍生品纳入更严格监管。长期低利率支持的房地产贷款，与放松监管带来的高杠杆衍生品繁荣结合，最终在他离任后演变为次贷危机。2008年国会听证会上，他承认危机的“影响范围远远超出了想象”，也承认自己认为房价难以下跌、金融机构会主动保护投资者的判断“是错误的”。 格林斯潘留下的真正教训，不是央行不应救市，而是货币工具不能替代监管制度；价格稳定也不等于金融稳定；一次次危机后的“输血”，如果没有约束风险承担，可能把短期稳定变成长期道德风险。如今AI投资热潮同样在改变生产率、就业、资本开支和资产价格，新任美联储主席沃什重新提起格林斯潘，面对的其实是同一道题：如何看见技术革命的真实红利，又不被繁荣叙事遮住泡沫和杠杆。 本期封面文章作者，王石玉、丁锋。 《主动管理ETF试水》 中国ETF市场即将出现一种看似矛盾的新产品：由基金经理主动选股，却像普通ETF一样在交易所盘中买卖。2026年6月17日，沪深交易所发布业务指引，为主动ETF试点铺路。到2025年底，中国ETF规模已突破6万亿元，但截至2026年6月中旬回落至约4.7万亿元；产品数量不断增加，同类指数和热门赛道却高度扎堆，部分产品最终沦为迷你基金。 主动ETF试图让行业从“拼赛道、拼发行”转向“拼投研、拼长期管理能力”。它不跟踪特定指数，基金经理拥有更大的选股和行业配置空间，同时保留ETF盘中交易、实物申赎等特点。但最大的争议也来自透明度：管理人每天要基于真实组合披露申赎清单，持仓变化可能被外部资金“抄作业”，甚至被量化资金识别交易方向后“抢跑”。 沪深交易所因此要求主动ETF至少持有30只证券，前十大持仓合计不超过基金资产净值的60%，并限制高换手和集中大额调仓。首批产品预计更偏向低换手、持仓分散、流动性较好的大盘策略。真正的检验不是产品名字是否创新，而是能否形成稳定、可解释的策略差异。若仍然跟风布局，主动ETF也难摆脱“伪创新”困境。更多内容请看《主动管理ETF试水》。 《民航激战后》 2026年，全球航空公司每运送一名乘客平均只能赚到4.5美元——在巴西可以买“一个起司球和一瓶水”，却不够在世界杯场馆买一个热狗。国际航空运输协会预计，全球民航业利润率将从2025年的4.2%腰斩至2%，成为新冠疫情后的最低水平。 最直接的压力来自燃油。2026年航空燃油价格预计同比上涨近70%，全球民航燃油成本将由2520亿美元增至3500亿美元。航油通常占航司总成本约三成，部分公司甚至达到四成。高油价、空域受限和中转客流流失，使中东航司净利润预计从2025年的72亿美元跌至负43亿美元，原本最赚钱的超级中转枢纽模式遭遇重击。 与此同时，飞机和发动机交付延迟，全球商用飞机订单积压超过1.8万架，机队平均机龄升至15.2年。旧飞机油耗更高、维护成本更重，恰好撞上能源危机。航空需求仍有韧性，全球客运量预计增至51亿人次，但票价上涨的滞后影响尚未完全显现。民航业面对的已不是一次短期冲击，而是战争、能源、供应链和绿色转型“像千层蛋糕一样层层叠加”的长期压力。更多内容请看《民航激战后》。 《子女争夺战》 截至6月21日，三岁的小清被父亲从北京街头抢走并藏匿已达241天。法院签发人格权侵害禁令、限制高消费、纳入失信名单，并实施司法拘留15天，孩子仍未被送回。类似案件正在增加。北京法院相关调研显示，90%以上藏匿、抢夺子女的行为源于成年人之间的矛盾，70%以上长期被藏匿、抢夺或拒绝探望的子女不满八周岁。 法律近年不断“打补丁”。《未成年人保护法》明确规定，不得以抢夺、藏匿未成年子女等方式争夺抚养权；2025年施行的司法解释又将此类行为纳入人身安全保护令、人格权侵害禁令和拒执罪的适用范围，并试图打破“先抢先赢”——抢夺、藏匿被明确认定为不利于未成年人身心健康的行为。 难点仍在执行。人身权益无法像财产一样划扣、拍卖，藏匿方只要拒接电话、转移住所，禁令就可能“卡住”。更值得警惕的是，一些判决仍以“不宜改变已形成的长期稳定环境”为由，把抚养权判给制造既成事实的一方。法律原则已经转向“最有利于未成年子女”，真正的最后一公里，是让禁令有牙齿，让司法不再奖励违法造成的现状，并让全社会形成“孩子不是筹码”的共识。更多内容请看《子女争夺战》。 《“心机商标”求治》 “白象多半袋”不代表真的多半袋，“一品牛肉干”不是牛肉，而是“一品牛”牌肉干；“手打挂面”“陈克明手擀挂面”也可能只是注册商标，产品仍由机器生产。商标本应识别商品来源，一些经营者却把它变成误导消费者的“套路工具”，用大字展示描述性词语，再用极小的“®”标记为自己披上合法外衣。 2026年4月底，国家知识产权局商标局上线“心机商标”治理板块，截至发稿已公示1391件“已依职权宣告无效带有欺骗性的商标”。6月26日，新修订的《商标法》表决通过：以误导公众的方式使用注册商标，违法经营额5万元以上的，可以处违法经营额5倍以下罚款；逾期不改正的，可撤销注册商标，新法将于2027年1月1日起施行。 问题不只在商标注册，更在实际使用方式。企业可能把公共描述词私权化，用于排除竞争，也可能通过包装排版模糊商标和商品特点的边界。此次修法补上了“使用环节”的漏洞，但治理仍需要《反不正当竞争法》《食品安全法》《广告法》等共同介入。真正的底线，是商标不能成为合法误导的工具。更多内容请看《“心机商标”求治》。 此外，本期《财新周刊》还有关于汽车税收改革、地方文旅投资、外资开放、菲律宾副总统弹劾案等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 宣发 商务｜孙坤 “五一”开市后，一家仍以火力发电为主的上市公司，突然被市场当成了AI概念股。大唐发电连续录得6个涨停板，到6月3日股价一个月上涨超过130%。公司不得不在一个月内发布8份风险提示公告，一再解释：新能源发电收入占比仅约9.23%，也没有“算电协同”项目进入正式投运状态，提醒投资者“勿受市场情绪过热影响”。 但市场追逐的并不只是一个概念。AI模型从聊天机器人走向智能体，多Agent协同和长上下文不断推高Token消耗，算力背后的电力需求正在快速变成一项真实的基础设施约束。问题也随之发生变化：AI时代真正稀缺的，究竟是总量意义上的电，还是能够在特定地点、特定时刻稳定供应的电力？ 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《电力赋能算力》，让我们先来看看，当AI把算力变成一种高速增长、瞬时波动的新型负荷，中国真正要解决的为什么不是“电够不够”，而是电力与算力能否在正确的地点、正确的时刻协同运行。 ———————————— 国网冀北电科院电力系统研究所副所长王泽森形容：“业内对算力增长的讨论，更多聚焦于‘电量’层面；但真正进入电网运行阶段后，核心问题是‘电力’。”这里的差别很重要：电量是一段时间用了多少度电，电力则是某一时刻需要多少负荷。电网必须实时保持供需平衡，而AI服务器的负荷变化可能发生在毫秒级。 算力用电正在迅速增长。到2026年3月，中国日均Token调用量已超过140万亿，相比2024年初增长1000多倍。2019年至2025年，中国算力用电从824亿千瓦时升至1960亿千瓦时；到2030年，预计将达到5000亿千瓦时左右，在AI爆发式增长情景下甚至可能达到7000亿千瓦时。 不过，从全国总量看，中国短期内并不缺电。2025年全社会用电量超过10万亿千瓦时，正常年份每年新增需求约5000亿千瓦时；即使未来几年AI每年新增500亿至1000亿千瓦时，占整个用电大盘也只有约1%。真正的压力发生在局部。2025年，大同算力产业用电负荷已占全网负荷的26.2%；张家口数据中心用电量占当地全社会用电量的比重，也从2019年的6.8%升至约30%。当算力中心集中接入，负荷会出现更高峰值、更快波动和更大峰谷差。 这还会与新能源的不稳定性叠加。风电、光伏通过逆变器接入电网，AI数据中心同样是大规模电力电子负荷；一旦两者在同一区域高度集中，极端情况下可能引发算力中心和新能源连锁脱网。更现实的矛盾是建设速度错位：大型智算中心最快8个月左右就能投运，而一座变电站从征地、审批到建成，往往需要三到五年。 因此，“算电协同”的核心，不是简单多建电厂，而是“以电定算”。数据中心要优先布局在风光富余、电价较低、电网承载力足够的地区；在日常运行中，则通过绿电直供、储能、虚拟电厂和跨区域任务迁移，让算力在新能源大发、电价低谷时增加任务，在电网高峰时降低负荷。上海的一次测试中，三类AI推理任务在3分钟内从临港转移到福建，本地算力负荷下降80%，初步展示了“算力随绿电走”的可能。 但算力并不是可以任意搬动的商品。实时推理对时延要求很高，GPU利用效率、数据安全、业务连续性也都必须兼顾。算电协同最终要解决的，是安全、绿色和经济性之间的平衡。AI正在把电力从幕后推到台前，而一个国家能否把能源优势转化为算力优势，将成为下一轮技术竞争中越来越关键的能力。 本期封面文章作者，赵煊、范若虹。 《美伊协议谁是赢家？》 当地时间6月14日，美国与伊朗签署旨在结束107天冲突的谅解备忘录。协议被拆分为两个阶段：第一阶段聚焦停火、开放霍尔木兹海峡、解冻伊朗资产和战后重建；随后开启为期60天的第二阶段谈判，处理核问题与解除制裁等核心争议。协议来之不易。签署前五天，美军直升机与伊朗无人机相撞后坠毁，特朗普一度下令报复性打击；卡塔尔官员又通过长达16小时的谈判，把双方重新拉回桌前。 美伊都把协议描述为自己的胜利，但双方对文本细节的解释仍不一致。伊朗公布的版本要求美国解除海上封锁、暂停石油制裁，并为重建提供至少3000亿美元融资；特朗普则一度称相关内容是“假新闻”。更难处理的是核问题、制裁解除和双方严重缺乏互信。分析人士指出，不能排除局势重新进入“战和循环”。 最大的外部变量仍是以色列。内塔尼亚胡强调，以色列不是协议签署方，“无论有没有协议，伊朗都不会拥有核武器”，并表示在打击伊朗核能力和黎巴嫩真主党方面不会自我设限。美伊能否维持停火，不仅取决于谈判桌上的条款，也取决于以色列是否继续采取军事行动。更多内容请看《美伊协议谁是赢家？》。 《应对AI制造的K型分化》 AI正在给中国经济带来一组方向相反的信号。5月，以美元计的出口同比增长19.4%，AI相关需求成为工业生产的重要支撑；光纤制造、集成电路封装测试、外存储设备及部件价格环比分别上涨8.0%、2.9%和1.9%，带动PPI和工业企业利润修复。但与此同时，消费和投资增速继续放缓，“除了AI和能源，其他领域数据都偏弱”。 这就是AI制造的“K型分化”：新兴产业持续向上，传统行业承压；资本和高技能劳动者获得更高回报，部分岗位和居民收入面临下行压力；产业基础不同，也会进一步拉大地区差距。一位宏观研究人士担心，中国经济本就供强需弱，AI提升生产率主要发生在供给端，而就业预期恶化又可能制约居民消费能力和意愿。 应对这种分化，不是限制上行产业，而是及时为下行人群和地区托底。重点包括完善养老、医疗和教育保障，构建适配零工经济的权益体系，加大“投资于人”，并研究AI替代税、全民基本收入和全民基本资产等新制度。技术革命能否转化为普遍繁荣，最终取决于分配和社会保障体系能否同步升级。更多内容请看《应对AI制造的K型分化》。 《创新药“出海”新变量》 中国创新药“出海”正在遭遇新的监管扰动。6月2日，美国国会议员提出《生物技术投资国家安全法案》，主张将生物技术纳入对外投资限制范围，并禁止FDA在新药审批中采用中国临床试验数据。过去一年，中国药企通过License-out、NewCo等方式向跨国药企输出管线，BD交易一度成为资本市场重估创新药板块的重要逻辑，如今政策不确定性开始抬升。 争议的核心，是保护主义能否真正提升美国的创新能力。业内人士指出，中国创新药的优势来自更高研发效率、更低临床成本和丰富管线，而跨国药企正面临专利到期后的收入“悬崖”，双方合作有真实商业需求。2025年中国对外授权交易实际支付的首付款约56亿美元，后续里程碑款取决于临床和商业化结果；有投资人估计，附条件款项中最终实现兑付的可能只有约20%。 企业也在调整路径，例如先在中国完成早期临床，再授权欧洲药企，在欧洲、日本等地推进后期试验，以减少美国监管影响。2027年至2029年，一批中国管线将迎来海外III期临床结果和商业化节点。正如业内所说，对医药领域而言，“创新不是零和博弈”。更多内容请看《创新药“出海”新变量》。 《治理港险“飞单”》 2025年香港长期业务新造保单保费同比增长50.6%，达到3309亿港元，再创历史纪录。但在繁荣背后，无牌转介和“飞单”正在扭曲销售链条。所谓“飞单”，是保险公司旗下代理人与客户谈妥后，私下把保单交给保险经纪公司签署，绕过所属险企的监控，以获取更高的“转介费”。有人透露，同一份保单通过经纪公司出单，收益可能比正常渠道翻倍。 一份举报材料涉及1300余份保单、至少数十名代理人，预估保单金额达2亿港元。香港保监局强调，代理人未经所属公司许可向其他中介转介客户并接受利益，可能触犯《防止贿赂条例》；违法者最高可被判监禁7年并罚款50万港元。监管部门还与香港廉政公署合作调查相关案件。 治理正在从警示转向牌照约束。香港保监局已为转介费设置“50%基准”，并将是否遵守纳入经纪公司续牌审查；两家持牌经纪公司从6月1日起停止接收外部转介业务，转向独立理财顾问模式。港险中介市场正在告别依靠高佣金和灰色转介“走量”的阶段，向专业化、买方立场的财富管理模式转型。更多内容请看《治理港险“飞单”》。 此外，本期《财新周刊》还有关于西部陆海新通道重塑港口格局、超市自有品牌兴起、大学生就业新趋势等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 商务 宣发｜孙坤 今年3月以来，GitHub上一个名为“Colleague.skill”的开源智能体项目突然爆红。它的用法听起来有点像一则职场寓言：只要向它提供离职同事在职期间的聊天记录、工作文档、电子邮件，再加上一些对其性格、习惯、表达风格的描述，就能“蒸馏”出一套该员工的数字技能包。别人调用之后，就像“唤醒”了这名员工的数字分身。 这件事真正让人不安的地方，不在于AI又多会了一项技能，而在于它开始学习一个人做事的方式。过去，机器替代人，替代的是流程和工序；现在，AI可能复制的是人的经验、判断、沟通风格，甚至某种工作人格。当员工把自己的隐性知识一点点拆成提示词和操作路径，留下来的也许不只是交接文档，而是一套可被企业继续调用的数字资产。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“反蒸馏”之战》，让我们先来看看，当AI开始“蒸馏”人的工作经验，劳动者到底还能把什么留在自己手里。 ———————————— “蒸馏”这个词，借用了人工智能领域的模型蒸馏概念。落到职场里，它更接近“skill化”：把员工的操作习惯、业务逻辑、工作节奏和判断经验，转化为可被AI学习、复用、独立执行的标准化技能。由此，AI不只是回答问题，而是开始承担具体工作任务。 “机器换人”并不是新事。过去，企业自动化更多依赖RPA，把固定流程变成软件脚本。但这一次，蒸馏对象不再只是标准工序，而是活人的经验、判断和决策逻辑。企业希望借此压缩人力成本、提升效率，员工则担心自己不仅贡献数据和经验，还在训练AI“抢自己的饭碗”。 这种担心已经从技术圈扩散到更广泛的职场。代运营公司离职员工李遥发现，自己离职近一年后，声音仍在替前公司“工作”：公司复盘会上播放的广告“几乎全都是你的声音”。她后来意识到，自己的声音已经被AI“克隆”。具象的声音只是表层，工作习惯、表达方式甚至人格特征，也可能继续留在系统里，被反复训练和调用。 更常见的场景，是员工在不知不觉中成为AI“数字员工”的陪练。多位受访者提到，在一些管理者看来，“没有不好用的AI，只有不够完善的指令和不到位的训练”。有人训练AI写剧本，有人把代码审查经验写入skill，有人把内部流程拆成可复用路径。一个实习生说，“每个人都在把自己的经验教给它一点。等它越来越成熟的时候，也许最先不被需要的，就是那些曾经负责训练它的人。” 国际科技巨头的动作，则让危机感更加具体。4月22日，Meta向员工发布通知，推出“模型能力倡议”，捕捉员工鼠标点击、键盘输入和屏幕内容上下文，用于训练AI智能体。通知发布时，相关监测已经静默部署，员工甚至没有选择退出的“手动选项”。一份反对请愿书获得超过1500名员工签名，有人把Meta形容为“员工数据提取工厂”。 当“同事.skill”出现后，劳动者也开始“用魔法打败魔法”。“反蒸馏.skill”上线仅四天，就在全球范围内获得超过400万次浏览。它的逻辑很直接：如果员工被要求提交知识文档，可以先用工具“清洗”一遍，把真正有用的经验隐藏起来，保留为个人职业资产。开发者邓小闲说：“如果有人拿着利器对准你，难道不能造一把利器来保护自己吗？” 另一款“留一手.skill”则更强调自我识别。它提醒使用者，哪些活正在被AI瞄准，哪些判断只有自己能做，什么该交出去，什么该留一手。真正值得警惕的，不是AI取代重复劳动，而是人在这个过程中主动放弃判断力和创造力。 问题最终回到制度层面。按照《生成式人工智能服务管理暂行办法》，训练数据必须具有合法来源；涉及个人信息的，应当取得个人同意。即便劳动合同约定“工作成果归公司所有”，也并不当然涵盖“将员工个人信息用于AI训练”。但现实难点是取证：企业未必承认用了某位员工的数据训练模型，离职员工也很难接触内部文档、模型或调用记录。 因此，真正需要讨论的不是AI会不会替代人，而是替代能力如何形成。每一次AI对劳动者技能和经验的复制，都在增值企业的数据资产，也可能削弱劳动者未来的就业能力。如果人的经验被转化为企业可持续调用的数字资产，劳动者是否应获得数据分红、技能收益分享，或至少拥有知情、拒绝、退出和追索的权利？这可能才是AI重塑职场时最关键的问题。 本期封面文章作者，罗浥萌、汤涵钰、桑旦白姆。 《GEO操纵AI：当答案被污染》 2026年央视“3·15”晚会第一次把聚光灯照向人工智能领域的GEO“投毒”乱象。实验中，一个并不存在的“Apollo-9智能手环”被编造出“量子纠缠传感技术”“黑洞级续航”等伪科技概念，十余篇虚假测评软文自动发布到互联网。测评仅仅2小时后，主流AI大模型已经把这款产品作为“标准答案”详细推荐；3天后，又有两个AI模型开始推荐这款根本不存在的产品。 GEO，即生成式引擎优化，原本是通过内容结构化、语义适配与权威信号强化，提升信息在AI答案中的引用优先级。但它被黑灰产利用后，开始变成污染AI语料库的工具。北京邮电大学副教授李朝卓指出，GEO“投毒”的核心是批量制造“高可信格式”的虚假内容，利用大模型“多数即真理、检索优先、溯源缺失”三大漏洞，让AI把谎言当成标准答案输出。 这类操纵已经进入资本市场。多名GEO服务商表示，他们正在和财经公关公司、上市公司合作，为上市公司提供财报、公告信息优化露出等服务。一家头部GEO业务负责人称，可以保证核心卖点露出率在80%以上，最高做到90%左右。问题在于，当投资人越来越依赖AI阅读财报和解读公司，AI答案被污染，就可能直接影响投资决策。更多内容请看《GEO操纵AI：当答案被污染》。 《SpaceX：全球最大IPO登陆》 6月12日，SpaceX正式登陆纳斯达克。如果行使最高15%的超额配售权，总募资额可能高达862.5亿美元，IPO总估值接近1.8万亿美元，募资规模和IPO市值都刷新沙特阿美保持近七年的全球纪录。2025年营收187亿美元、净亏损近50亿美元的SpaceX，上市后一举跻身全球市值前十，超过Meta和特斯拉。 这场IPO真正的核心，并不只是火箭和星链，而是AI。SpaceX在招股书中描绘了高达28.5万亿美元的总潜在市场规模，其中“AI市场”TAM高达26.5万亿美元，占比超九成。投研机构晨星认为，任何以超过1.5万亿美元估值买入SpaceX的人，本质上押注的是其未来AI业务的看涨期权。 但质疑同样强烈。SpaceX的IPO定价市销率近95倍，远高于Palantir的70倍和英伟达约21倍。“估值之父”Aswath Damodaran直言，SpaceX TAM存在AI幻觉式的夸大，他对SpaceX本身估值约为1.3万亿美元。Steve Eisman则警告，AI正使SpaceX从轻资产模式转向极度依赖重资产的业务。2026年一季度，SpaceX资本支出占营收比值已攀升至215%。更多内容请看《SpaceX：全球最大IPO登陆》。 《重塑私募监管》 23万亿元资产规模的中国私募基金行业，正在迎来全面加强监管。6月5日，国务院办公厅公开发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》。过去十多年，私募基金既是科技企业、未上市公司和地方产业项目的重要资本来源，也深度参与地方招商、国资产业布局、高净值人群财富配置和二级市场交易。 私募股权、创投基金累计投资项目23.7万个，形成股权资本13.7万亿元，近九成科创板上市公司在上市前获得过私募基金支持；私募证券基金在A股成交量中的占比已达10%至20%。但风险也在积累：部分政府投资基金重复设立、低效运转，国资基金失管失控，一些私募机构沦为通道、自融、名股实债和非法集资工具，量化私募的技术优势也引发公平争议。 此次《指导意见》的特殊之处在于，它是私募基金领域“1+N+X”政策制度体系的纲领性文件，更强调系统性监管协调和风险处置。监管方向包括央地会商前置、程序化交易“降频降速”、建立私募基金风险集中监测平台，以及严管政府投资基金和国有企业投资基金。吴清要求私募行业从“重规模”向“重回报”转型。更多内容请看《重塑私募监管》。 《以色列的和谈角色》 当地时间6月7日晚，伊朗向以色列境内发射多枚导弹，引爆中东宿敌之间新一轮冲突。这是自4月8日美以伊停火生效以来，伊朗首次在本土并未遇袭的情况下主动针对以色列本土发动袭击。随后，真主党与胡塞武装也向以色列发射导弹。 此时，特朗普多次宣称美伊仍在谈判，且即将达成协议。他在本轮冲突爆发后通过公开喊话和私下沟通，对内塔尼亚胡施压，要求以色列不对伊朗实施报复。最终，以色列在对伊朗多地空袭一轮后暂停军事行动。特朗普称，以色列和伊朗“将在一周时间内保持克制”，协议有可能“在两三天内”签署。但6月9日，美国宣布一架阿帕奇直升机被伊朗击落，脆弱停火再次遭遇冲

播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高 宣发 商务｜孙坤 在天津西青区，沉寂十年的117大厦工地重新热闹起来。工程车辆穿梭，钢材和幕墙型材整齐码放，几千名建筑工人加班加点，目标是在2027年4月完工。八九个月前，这里还是一片荒凉、杂草丛生；如今，“华北第一高楼”终于进入真正意义上的盘活阶段。 但这栋楼的复工，不只是一个烂尾楼重生的故事。它背后连接着一个更庞大的金融链条：一名从消费电子起家的香港商人，一个号称要打造“媲美香港的中央商务区”的百亿美元地产项目，以及被留给中资金融机构的千亿元坏账。楼可以重新开工，债务却不会自动消失；项目可以换名重启，风险形成的路径却需要被重新追问。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《松日千亿不良贷款曲折》，让我们先来看看，一座烂尾十年的超高层建筑，如何牵出一条从贸易金融到地产泡沫、从银行授信到债务追责的风险链条。 ———————————— 117大厦原名天津高银金融117大厦，主楼高约600米，共117层，曾被定位为“华北第一高楼”。它的原始开发商，是潘苏通和他的高银地产。2008年，高银地产宣称，要把天津高新区项目塑造成一个媲美香港的中央商务区，项目名为“新京津高银天下”，投资预算高达100亿美元，预计2016年完工。 这个雄心后来变成了沉重债务。潘苏通早年靠松日集团起家，从卡拉OK电视显示器、MP3播放器等消费电子产品切入市场，2008年前后放弃消费电子主业，转向金融与地产。问题在于，他的扩张过于激进：重仓地标项目、豪宅、马球会、写字楼，却缺乏足够的地产开发管理经验和稳定现金流。等资金链断裂时，117大厦项目自2015年烂尾多年，潘苏通本人也远遁海外。 如今留下的一个重要追问是，金融机构为什么会深度卷入。香港法院文件显示，潘苏通及关联公司欠债超过千亿元。公开信息可查，与“高银系”陷入债务纠纷的中资金融机构，主要包括中国银行、中信银行和信达。其中，中行涉及不良约460亿元，中信银行和信达相应的不良分别约120亿港元和89亿元人民币。 这不是普通的地产贷款。松日集团早期有消费电子出口业务，与银行之间以“贸易金融”的形式合作，包括出口保理、出口融信达、国内保理等。贸易金融原本基于真实贸易背景，手续相对灵活，审批也相对容易。但随着潘苏通转向地产，部分资金很可能通过贸易金融渠道流向房地产项目。也就是说，一个看似服务实体贸易的融资工具，最终可能被卷入巨型地产项目的资金黑洞。 债务后来经历多次展期、重组和转移。香港法庭文件显示，中行提交了93份债权证明，总额约560.42亿港元，涉及松日数码、高先电子、高银天津和天津华鼎等四家借款主体。2018年，原由松日数码承担的约220亿元人民币债务，被转移至从事地产开发的高银天津名下；2020年，又有50亿元债务转移至天津华鼎。业内人士解释，这样做的目的，是把分散债务集中到地产项目公司名下，便于以天津土地及项目资产作为抵押物，继续展期、重组或追偿。 风险终于反噬。中行、信达、中信银行等机构相继追债，多名当年参与相关融资链条的金融管理人员被查或被问责。2025年，117项目由中建、信达和天津市相关方面参与的投资联合体接盘，以约86.67亿元拿下包括117大厦、商业裙楼、住宅区等6个工程项目及对应土地使用权。 现在，项目正在被盘活，主塔楼招商也在推进。但这个故事的核心并不是“大楼终于复活”，而是一次高杠杆扩张、金融资源误配和风险迟滞暴露的集中样本。它提醒人们：当融资便利、抵押物想象和地标冲动叠加在一起，最危险的并不只是项目烂尾，而是风险在多年重组、展期和转移中不断被推后，最后由金融体系和公共资源共同承担。 本期封面文章作者，丁锋。 《理解海外投资新规》 2026年6月1日，中国对外投资领域的首部行政法规——《国务院关于对外投资的规定》发布，并将于7月1日起施行。它的背景，是中国对外投资规模已经进入新的阶段：2024年中国全行业对外直接投资净额为1922亿美元，截至2024年底，对外直接投资累计净额达到31399.3亿美元，位列全球第三。 这项新规最重要的变化，是把对外投资从过去偏重备案、核准的管理，推进到全过程监管。投资者范围也从企业扩展到其他组织和居民个人。换句话说，不只是企业“出海”，个人设立、持有或控制境外平台，也会更清晰地进入监管框架。红筹架构、VIE、境外持股安排等，都可能在上市审核、资金流动和重大变更时面临更强的合规要求。 同时，新规把对外投资与出口管制、技术出口、数据出境和国家安全审查直接衔接。企业在海外设厂、输出生产工艺、派遣工程师、许可核心技术时，不能只看ODI备案是否完成，还要做“ODI+出口管制+数据合规”的联动审查。它一方面强调监管边界，另一方面也设置了投资保护、壁垒调查和反制措施。中国投资全球的时代仍在继续，但新的关键词变成了：合规、安全与保护。更多内容请看《理解海外投资新规》。 《印尼资源业剧变》 印尼资源行业正在经历一次突然的制度转向。总统普拉博沃宣布，印尼所有棕榈油、煤炭、铁合金及其他潜在战略商品的出口，未来必须通过国有企业全盘统筹。他在国会强调：“过去34年，印尼因低报出口价格累计流失了9080亿美元的国家收入。我们必须自己定价。如果不接受，就别跟我们做生意！” 这意味着，作为全球最大的镍生产国、动力煤和棕榈油的头号出口国，印尼的贸易主导权将从民间贸易商转向政府统筹。政策分两步走：2026年6月1日至12月31日是过渡期，企业仍可出口，但必须向新设国企DSI申报合同、定价和交易数据；自2027年1月1日起，DSI将直接负责棕榈油、煤炭和铁合金的出口销售。 对中资企业而言，冲击首先出现在镍产业。过去十余年，大批中资企业在印尼投下数百亿美元，建立起庞大的镍产业集群。但新政策叠加税费上调、配额压缩、镍矿基准价变化和合规审查，使冶炼厂上游镍矿综合成本暴涨200%。2026年印尼镍矿生产配额从3.79亿吨降至约2.6亿吨，降幅接近30%。在全球镍市供应过剩、硫磺等辅料涨价的背景下，中资矿企正在面对政策、成本和市场的三重挤压。更多内容请看《印尼资源业剧变》。 《循环经济提速》 中国循环经济正在从环保议题转向产业和资源安全议题。4月至6月，工信部牵头多部门开展规范废旧动力电池回收利用联合执法专项行动，目标是整治废旧电池回收行业“小而散”、小作坊拆解、违规运输等乱象。4月1日，《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》正式实施，明确“车电一体报废”，要求建立全国新能源汽车动力电池溯源信息平台。 这背后是动力电池退役高峰正在到来。汽车动力电池平均使用寿命5—8年。工信部数据显示，2025年废旧动力电池同比大增超过三成，达40万吨。商业咨询公司弗若斯特沙利文预测，到2030年，动力电池退役量将达到350万吨，“十五五”期间年均复合增长率高达52%；届时，中国退役电池市场规模将突破千亿元，形成庞大的“城市矿山”。 但真正的难题在于经济性和规范化。当前废旧动力电池规范回收率尚不足30%，渠道分散、定价不透明，合规企业反而常常收不到货。光伏组件、风机叶片、再生塑料、再生金属等领域也面临类似问题：技术路线尚未完全成熟，非法小作坊成本更低，正规企业利润微薄。资源循环正在提速，但要真正成为战略产业，还需要打通回收网络、标准体系、环保监管和商业闭环。更多内容请看《循环经济提速》。 《为AI狂热泼点冷水》 AI正在改变工作本质。大语言模型已经能生成质量接近真人的论文审稿报告，也在软件开发、客户支持等领域被快速使用。但在市场狂热之下，风险同样需要被看见。AI供应链从台积电、三星、英伟达，到亚马逊、谷歌、微软的数据中心，再到Anthropic、OpenAI等模型公司，已经吸纳了巨额资本和债务。 问题在于，AI的广泛应用未必会像资本预期那样顺畅。许多大型企业虽然密集试验AI，但尚未实现端到端应用；它们仍需整理历史数据、调整业务流程，也担心数据安全、幻觉错误和品牌风险。如果芯片变得更快、更节能，现有数据中心设备可能迅速贬值；如果模型能力进入平台期，继续训练更大模型的投资回报也会被质疑。 监管和社会压力也可能放慢AI部署。数据中心消耗大量电力、推高电价，恶意使用、儿童无监管使用、数据滥用等问题已经出现。更重要的是，AI可能引发大规模失业担忧，企业即使拥有替代能力，也可能因政治压力和社会反弹而不敢快速裁员。这不是否认AI价值，而是提醒市场区分技术突破、商业落地和资本回报。AI进步最终可能带来回报，但并非所有AI企业都能盈

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 音频剪辑｜龚高 宣发 商务｜孙坤 【正文】 5月，浙江横店影视城官方组织选秀，帮助短剧演员求职：每天30人、连选30天，选手在5分钟内展示才艺并接受观众投票，每天只有一人能拿到“保送卡”。短剧演员程乔拿到了一张卡。在这之前，他正在横店路边直播摆摊，用汽车后备厢里的冰激凌机和榨汁机卖冷饮。 2025年，他还能演短剧男主、男二，一天片酬800—1500元，靠片酬月入过万元；今年春节后，他不断投简历、降身价，一个去东北拍三天戏的机会，最后也只是以800元/日片酬、报销单程票成交。程乔对财新说：“过完春节，横店突然没什么活了。”短剧曾经让许多普通演员以为，自己终于等到了一个低门槛、快流转的机会窗口。但现在，让横店突然安静下来的，不是观众不看故事了，而是故事正在被AI批量生产。 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《90天颠覆影视》，让我们先来看看，AI到底是如何在90天里，把短剧从一个劳动密集型行业，改造成平台、模型和流量共同驱动的内容机器。 ———————————— 横店的变化，是这轮产业重构最直观的现场。这里长期是中国影视基地的风向标。2025年，横店接待了超过4000个剧组，拍摄人次高达13万。 但繁荣退潮得很快，中国网络视听协会近期发布的数据显示：“2026年第一季度，全行业上线微短剧约12.8万部，其中AI微短剧约12.2万部，占比超过95%。”这意味着，大部分短剧已经不再由真人实地拍摄，而是通过向AI模型输入指令生成镜头、组合成片。 为什么冲击会集中在三个月内发生？关键有两个催化剂：一是2月红果短剧骤然收紧内容生产补贴，二是几乎同期，字节跳动推出视频生成模型Seedance 2.0。过去，真人短剧一个剧组近40人，单部成本普遍在30万—40万元；现在，AI短剧项目组不到10个人，成本可压到10万元以内，有些甚至不到2万元。成本骤降之后，制作公司很自然会问：既然AI能把制作费压下来，剩下的钱为什么不拿去投流？ 更重要的是，AI短剧不是一个单点工具，而是被接入了字节跳动的完整价值链。番茄小说提供故事版权，豆包和即梦提供生产工具，制作方通过火山引擎接入模型、购买算力，新剧在红果短剧和抖音发行，再通过巨量引擎投流。一名互联网公司政策研究人士对财新说，短剧产业链上几个关键环节的资金大比例流向了字节跳动，“而在真人短剧时期，一些资金是直接扶持演员和编剧的”。这句话点出了问题核心：AI不是简单替代某个岗位，而是在重写资金流向和利益分配。 所以，真正被颠覆的不只是横店演员的饭碗，也包括郑州、西安等短剧产业基地的生意模式。过去，这些城市依靠较低人力和场地成本承接大量真人短剧；现在，有些基地春节前刚装修好，年后直接没订单。内容生产的地理格局，也被模型和平台重新分配。 但这场变化并不只停留在短剧。原创短片、AI剧情片、数字演员、特效镜头、动画番剧，都在被重新估价。财新报道中，一部3分半AI短片耗时十天、总花费只有3000元；一部98分钟AI剧情片耗时两个半月，抖音播放量破亿。影视工业正被推到一个更根本的问题前：专业影视工业的不可替代性究竟在哪里？ 但无论如何，技术正在改变生产方式，却没有改变观众的根本需求。5月，1500万元小成本制作的《给阿嬷的情书》口碑逆袭，截至5月28日票房已超12亿元。这部电影没有专业演员、特效，甚至缺乏专业拍摄设备，却再次说明一个朴素逻辑：无论AI如何重构影视工业，真正决定内容价值的仍然是故事。 本期封面文章作者，关聪。 《围堵违规跨境炒股》 2026年5月22日，中国证监会联合七部委出台《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，香港证监会也同步更新内地客户赴港开户规则。这意味着，中国内地居民跨境炒股的灰色地带被全方位封堵。整治方案明确，监管层将在两年时间内，全面取缔境外证券期货基金经营机构非法跨境经营活动，方案中明确，“存量境内客户只允许单向卖出并转出资金，境内网站、交易软件及配套服务器届时亦将全面关停”。 这轮整治的关键，是监管采取“实质重于形式”原则。即便开户、交易、清算由境外持牌实体完成，只要未在中国境内取得证券业务资质，却通过境内关联或合作主体提供技术支持、营销信息、资讯推送，就会被纳入非法跨境证券业务。香港券商也被要求确认内地投资者资金来自内地以外的合法渠道。问题在于，跨境配置需求不会因通道收紧而消失。QDII、港股通、跨境理财通、QDLP等合规渠道，各自都有额度、门槛和产品范围限制。灰色通道被堵住之后，合规通道如何承接客观存在的全球资产配置需求？更多内容请看《围堵违规跨境炒股》。 《“AI牛”席卷韩国》 韩国正在经历一场由AI芯片带动的资本狂欢。2024年下半年以来，AI算力推高高带宽存储器和企业级存储需求，全球存储供应趋紧，三星电子和SK海力士成为最大受益者。 三星集团占据韩国经济产出近五分之一，三星电子在2026年第一季度录得“环比增长750%”的惊人业绩；截至5月，AI芯片需求推动其市值突破1万亿美元。与此对应，韩国综合股价指数截至5月23日已较年初上涨86%，三星和SK海力士约占韩国综合股价指数市值的40%。但AI繁荣并没有自动变成社会共识。三星芯片部门员工要求分享超额利润，工会一度威胁发动18天罢工；最终协议包括平均工资上调6.2%，并在半导体部门设立以营业利润10.5%为来源的特别绩效奖金。争议随即扩散到现代汽车、造船、互联网等行业。更大的问题是，AI创造的财富如何分配。 韩国副总理裴庆勋称，“AI带来的好处也必须惠及公众。”但韩国经济学家也提醒，当前科技行业占GDP约10%、就业仅1%，却引领约一半增长，韩国正在呈现明显“K型周期”。更多内容请看《“AI牛”席卷韩国》。 《信用卡低潮》 信用卡正在从曾经的消费金融明星产品，进入持续收缩周期。央行数据显示，截至2026年3月末，信用卡和借贷合一卡在用发卡数量为6.87亿张，环比下降1.3%，已经连续14个季度下降；与2022年9月末8.07亿张的峰值相比，三年半减少了1.2亿张。多家大中型银行2025年信用卡贷款余额、交易额也出现不同程度下滑。财新报道把这一变化概括为多重因素叠加：宏观经济调整、居民消费需求疲弱、监管政策收紧，以及存量风险暴露后银行主动调整策略。业内人士董峥直言：“信用卡行业正面临一个残酷的现实，具体表现为‘量’的下滑、‘网’的收缩、‘质’的恶化。” 中国银行信用卡App“缤纷生活”将停止服务，多家银行撤销信用卡分中心，都是网络收缩的表现。更深层的挑战是，在移动支付和网贷产品全面渗透后，客户为什么还需要办一张信用卡？18岁至28岁群体对免息期、容时机制等功能了解有限，更偏好轻量流程、强场景权益和IP联名。信用卡要重新吸引年轻人，必须从单纯发卡转向真实消费场景与风险定价能力。更多内容请看《信用卡低潮》。 《A股牛市的分化风险加剧》 2026年以来，A股延续牛市，但结构已经明显偏向成长股。截至5月22日，沪深300涨幅不到5%，科创50大涨近35%；自2024年9月24日牛市启动以来，全A累计上涨近80%，沪深300上涨51%，科创50上涨200%以上。 从流动性与基本面看，A股处于牛市下半场，但距离行情终结仍有较长时间。支撑市场的因素包括居民储蓄搬家、人民币升值带动风险偏好回升，以及营收增速和PPI修复所指向的盈利改善可能。但风险也在加大，核心是估值分化。沪深300的PE不到15倍，较2021年牛市高点低21%；中证500的PE达37倍，中证1000的PE为56倍；科创50的PE达65倍，已经接近2021年创业板高点。 当前科技股估值已高于中枢，进一步提升仅靠产业逻辑不够，还需要全球利率下行配合。若美债收益率继续处于高位，A股科技股或难独善其身。更多内容请看《A股牛市的分化风险加剧》。 此外，本期《财新周刊》还有关于美伊和谈临界点、央行主导政策还是受财政驱动等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜龚高 商务 宣发｜孙坤 如果把过去两个月的全球资本市场浓缩成一句话，大概就是：所有人都在抢AI时代的“船票”。 短短一个半月，美股“”总市值暴涨接近三成；英伟达市值一度冲上5.7万亿美元；SpaceX递交IPO申请时，估值逼近2万亿美元；而Anthropic，这家成立仅五年的AI公司，在不到三个月时间里，估值从1830亿美元直接飙升到9000亿美元。 很多投资人现在已经不再讨论“AI是不是泡沫”，而是在担心另一件事：如果下一代基础设施真的已经开始形成，而自己没有上船，会不会彻底错过未来二十年的财富重构。 如果只看传统估值体系，现在很多AI公司的价格，几乎已经无法解释。最典型的例子，就是Anthropic。2024年初，这家公司年化经常性收入，也就是ARR，还只有8700万美元；到2026年5月，ARR已经飙升到450亿美元。也就是说，仅一年多时间，它的收入规模增长了数十倍。 更关键的是，资本市场发现，这种增长并不是靠补贴换来的流量，而是真实企业需求在爆发。Anthropic最强势的地方，不是聊天机器人，而是代码生成。它推出的Claude Code，正在迅速进入企业软件开发场景。截至4月底，Anthropic年化支出超过100万美元的企业客户数量，已经从两个月前的500家翻倍到1000家以上，“财富500强”前十企业中，有八家已经成为它的客户。 这意味着，AI正在从“玩具”变成真正的生产工具。所以现在资本市场开始接受一种全新的逻辑：AI公司不再只是软件公司，而是在成为下一代数字基础设施。耀途资本联合创始人白宗义对财新形容，大模型未来卖的其实是Token。“计算、存储、网络通信、散热、能源、封装、材料等数据中心硬件基础设施，相当于AI时代的电网和管道，而Token就像电、水、气。” 过去互联网时代，最赚钱的是平台；而AI时代，市场开始相信，真正的超级公司，可能会变成“智能基础设施运营商”。这也是为什么，现在资本市场已经不是在“押胜率”，而是在“押赔率”。华兴资本CEO王力行对财新说，过去投资人更关注“谁更可能活下来”；但现在，大家更在意的是——“一旦跑出来能赚多少”。 因为AI行业正在出现一种前所未有的特征：头部集中。Crunchbase数据显示，今年一季度，仅OpenAI、Anthropic、xAI和Waymo四家公司，就占到了全球AI融资总额的65%。资本正在疯狂向少数头部公司聚集，而这种集中，又进一步推高了估值。比如OpenAI，今年3月完成1220亿美元融资时，全球28家顶级机构同时参与，亚马逊、软银和英伟达分别投了500亿、300亿和300亿美元。 但真正值得注意的，并不是模型公司本身，而是AI开始重塑整个资本市场的定价体系。过去几年，市场习惯用市盈率、市销率来衡量公司；但AI公司很多仍然亏损，却已经拥有数千亿美元估值。原因在于，市场默认：只要AI能力持续进化，未来赢家的收入规模，可能远远超过历史上的软件公司。 也因此，AI正在制造一种新的“K型分化”。一边，是英伟达、Anthropic、AI芯片、光模块、数据中心等公司估值不断创历史新高；另一边，则是大量传统软件公司被重新定价。MSCI全球软件指数年内跌幅已经超过16%，SAP、Salesforce、Workday等传统SaaS公司股价普遍下跌三至四成。 而这场估值竞赛，如今也已经蔓延到中国。DeepSeek开启融资，估值达到3000亿元；月之暗面短短几个月连续开启多轮融资；长鑫科技、长江存储则开始冲击万亿元市值。但中国AI公司和美国同行之间，仍然存在一个关键差距：商业化。一位VC投资人对财新直言，Anthropic的ARR已经超过400亿美元，而国内很多模型公司仍未形成稳定收入。 这意味着，中美AI竞争，现在已经从“谁模型更强”，进入到了“谁能真正赚到钱”。而资本市场最疯狂的时候，往往也是产业真正开始改变现实的时候。因为资本愿意给出9000亿美元估值，真正下注的，其实是一个更大的问题：AI会不会像当年的电力、互联网一样，成为未来几十年最底层的经济基础设施。 如果答案是“会”，那么今天看似疯狂的估值，未来可能只是开始。 本期封面文章作者，顾昭玮、关聪、屈运栩，杨子锐。 《沃什上任：美联储将迎“三把火”》 5月22日，凯文·沃什正式出任美联储主席，美国总统特朗普也出席了就职宣誓仪式。沃什被视为美联储可能会丧失独立性的信号，他的岳父是特朗普的亲密盟友，他本人则拥有过亿美元资产，政策主张与特朗普政府的意图高度一致。 沃什的政策主张被归纳为降息、缩表、去监管、加速数字货币发展以及改变前瞻指引，与美国财长贝森特观点高度重合。从沃什过往的表述来看，他的意图似乎集中于重新改写2008年全球金融危机之后美联储形成的货币政策框架。 目前外界普遍不相信沃什能将2008年之后的政策框架全部推倒重来，因为这无异于要引发一场全球金融体系地震。与2008年之前相比，美联储的资产负债表已经是那时的6倍多。在全球金融危机之后，美联储也有过少数几次主动缩表的试验，但全球市场已经适应了美联储宽松的流动性，稍有不慎就会引发流动性危机，造成银行间利率大幅上升。 沃什的前任鲍威尔的主席任期在5月15日结束后，仍然选择留在美联储，继续担任理事，这不符合美联储的传统。有专家对财新表示，鲍威尔决定继续担任理事是出于对美联储独立性的担忧，他的留任确保了美联储的决策至少在可预见的未来将基于政策而非政治。 经济学家普遍认为，当前美联储首要任务是维护自身信誉，避免重蹈上世纪70年代通胀失控的覆辙。沃什能顶住政治压力，稳住中期价格吗？更多内容请看《沃什上任：美联储将迎“三把火”》。 《楼市新动向》 2026年3月以来，以一线四城为代表的核心城市，交易热度明显回升，复苏的动能甚至超出了业内预期。5月18日，国家统计局数据也印证了这一点：4月，一线城市二手房价格环比上涨0.4%，新房价格环比上涨0.1%。其实从3月开始，两者就已经同步转涨，而且二手房的涨幅超过了新房，反映出房价有修复迹象。 但这轮止跌回稳，并不是全国性的。核心城市的新房市场，表现出明显的“两头热”：一头是杭州、上海、深圳这些热点城市核心地段的高端项目，持续热销；另一头，是产品和价格都有竞争力的刚需、刚改盘，去化速度也在明显加快。被夹在中间的那批新盘的开盘去化率并不理想，普遍不到30%。 业内目前的共识是，房地产的形势极度复杂，市场进入了结构性分化。很多业内人士判断，市场能不能真正企稳，最终还得看宏观经济的修复程度。新房市场的拐点，什么时候来？更多内容请看《楼市新动向》。 《探究贷款负增长》 接着来看一组略显冰冷的信号。最近，月度新增人民币贷款两次跌入负增长区间。央行数据显示，4月居民贷款在减少，剔除票据融资的企业贷款也在减少，两者都创下了2007年有统计以来的最大单月收缩规模。 过去很多年，月度新增贷款一直是“季初弱、季末冲”的节奏。但最近五年，一个微妙的信号是，每一次的“低谷”都比上一次更低。这背后，是中国经济结构在加速换挡，贷款增长正在告别早年的“高增长、扩规模”模式。有分析师认为，增速较之前放缓可能将成为常态。 在这种情况下，全力争取客户、争取项目，已经成为银行业共同面临的处境。一位大行东北地区分行人士对财新称：“现在信贷投放非常弱，增量主要是产业金融和科技金融。”他坦言，现在科技企业贷款是投向重点，但规模不大，可能一单只有几百万、几千万元的授信额度；而以前的项目，单笔规模甚至能达到十几亿元。“主要还是央企、国企推出的项目少，比如新基建领域的重大项目等，开工也较慢。” 有银行普惠部的人打了个无奈的比方：“贷款只是燃料，不是发动机。”财新此前关注到，普惠金融在国有大行考核中，“一个指标定胜负”。部分基层员工在重压之下动作变形，无形中助长了贷款套利等乱象，也为未来的不良贷款埋下了隐患。 好在，监管也看到了这种现实压力，开始纠偏。针对普惠小微贷款，监管层要求“合理确定投放力度”，弱化了对规模增长的硬性要求。据财新了解，江苏等地的监管机构，已经陆续向银行释放了放松总量考核的信号。更多内容请看《探究贷款负增长》。 《AI 如何读心》 想象下这样一种场景：当你有心理困扰寻求疏导，不必驱车前往相隔半个城市的线下心理咨询机构，也不必花费动辄每小时几百甚至上千元的费用，只需要打开手机上的软件，就可以随时随地获得免费或价格仅数十元/月的心理健康服务——只不过你的“心理医生”是人工智能（AI）。 世界卫生组织（WHO）在《2024年精神健康地图集》中指出，尽管许多心理健康状况可以以相对较低的成本得到有效治疗，但全球心理健康服务资源仍存在巨大的人

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜龚高 宣发 商务｜孙坤 北京时间5月14日中午，中国国家主席习近平与到访的美国总统唐纳德·特朗普在天坛祈年殿广场前并肩而立，留下了一张深具历史意涵的合影。 这是自1972年以来美国总统对中国的第14次访问，也是特朗普本人作为美国总统的第二次访华。欢迎宴会上，中美两国领导人均使用了“历史性访问”一词。 峰会上，习近平表态：“中美关系是当今世界最重要的双边关系，只能搞好，不能搞坏。两国和则两利，斗则俱伤，应该成为伙伴，而不是对手。”特朗普则称，这次元首会晤是“史上最重要的会晤”。 两国领导人同意将构建“中美建设性战略稳定关系”作为中美关系新定位。这究竟意味着什么？ 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《中美关系新定位》，让我们先来看看，这场被形容为“自尼克松访华以来最大阵势”的峰会，到底谈了什么，又将把中美关系带向何方。 ———————————————————— 关键词，是“建设性战略稳定”。北京大学国际关系学院教授贾庆国对财新解读道：“'建设性'表明我们会积极推动合作，而且会让合作成为中美关系的主要方面；'战略'表明中方采取了一种广阔、长远的视角；'稳定'的意思是，中美需要管控分歧、避免误判和冲突，以求达成永久的和平。” 为什么是现在？中国社科院国家全球战略智库国际政治研究部主任赵海梳理道，此次北京峰会与2025年10月的釜山峰会属于“同一个系列”——去年的釜山峰会主要敲定了中美贸易休战的问题，也就是“将上一个阶段的门关上”；而北京峰会是“把下个阶段的门打开，双方讨论未来的路怎么走，商议如何构筑中美之间的新型关系”。 在此之前，这段关系刚刚经历过一轮剧烈震荡。关税战打了一整年，2026年2月，美国与以色列对伊朗发动大规模袭击，中美立场与利益分歧再度凸显。特朗普本人承认，因为伊朗局势，他主动推迟了访华行程。 访问成行之后，是罕见规格的接待。欢迎仪式上，天安门广场鸣放礼炮21响；习近平在天坛亲迎特朗普，两人握手时间持续了大约14秒；晚间国宴的压轴背景音乐，被选为特朗普最喜欢的《YMCA》。澳大利亚前总理陆克文说：“自从尼克松访华以来，我还从来没见过这么大的阵势。” 会谈期间，特朗普突然提出让随访企业家进入元首会谈现场。马斯克、黄仁勋、库克等十余名美企高管鱼贯步入会议室，特朗普逐一向习近平介绍，“他们都尊重和重视中国，我鼓励他们拓展对华合作”。习近平表示，“中国开放的大门只会越开越大，相信美国企业在华将拥有更广阔前景”。 这场历时超过2小时15分钟的大范围会谈，最终形成了哪些共识？习近平在会后总结：双方就保持经贸关系稳定、拓展各领域务实合作、妥善解决彼此关切达成重要共识，同意就国际和地区问题加强沟通和协调。对于台湾问题，习近平强调：“台湾问题是中美关系中最重要的问题。处理好了，两国关系就能保持总体稳定。处理不好，两国就会碰撞甚至冲突，将整个中美关系推向十分危险的境地。” 对于“中美建设性战略稳定关系”这一新定位，也有人持审慎态度。美中贸易全国委员会会长谭森表示，他希望了解这一新定位的更多内涵。中国社科院的赵海也坦言，两国之间仍会产生问题，“那就通过首脑通话、首脑见面、工作层磋商等等机制来对话协商”。 5月15日，特朗普一行返回华盛顿。中美关系是否真的从此翻开新一章，还需要等待更多的时间和行动来验证。 本期封面文章作者，曾佳、路尘。 《辨识结构性慢牛》 “这一轮是旱的旱死、涝的涝死。”一位券商营业部人士这样形容当前A股的分化行情。 2026年5月11日，沪指盘中突破4200点，创下2015年7月以来的新高，当日沪深两市成交额高达3.2万亿元。光模块龙头中际旭创股价当天突破1000元，成为创业板第二只千元股。一名私募基金管理人士对财新表示，“要站在光里，别光站在那里”是最近广为流传的一个投资段子，而前一个“光”指的就是市场热捧的光模块。 当前，多数券商倾向于判断现在是科技股独大的“结构性慢牛”，而不是千股涨停的“全面牛”。2026年以来，A股的主线明显切换，但主题都是科技。算力、光模块、AI芯片等硬科技赛道成为市场的绝对主角，吸引了公募基金的抱团和融资、融券杠杆资金的涌入，融资余额首次达到2.8万亿元大关。整个半导体和科创板块的估值已经被推升到历史最贵区间。 市场全线升温之后，有关科技股“新贵”过度透支的担忧随之而来。支持者认为，当下的溢价是对长周期资产的理性定价，“硬科技”本就不该用传统标准衡量。中信建投在最新中期策略中称，当前AI算力产业链PEG（市盈率除以盈利增长率）中位数只有0.89倍，显著低于2015年TMT行情时的3.38倍。不过，怀疑者则认为，泡沫哪次不是从“这次不一样”开始的？科创100、中证2000等宽基指数的市盈率都超过了150倍，寒武纪此前甚至达到了5000多倍市盈率……无论用哪种模型，都需要极为乐观的假设才说得通。 科技股独大，这轮行情是否真的与过去不一样？更多内容请看《辨识结构性慢牛》。 《超级供应商崛起》 一位车企采购告诉财新，车企一旦用上宁德时代电池，就很难替换。内部如果提议改用价格更低、品质尚可的电池供应商，销售部门会立刻反对。 2026年一季度，宁德时代动力电池全球市占率达40.7%，稳居第一。同期，整车公司正处于利润下滑通道，国内汽车行业的利润降低到3.2%，而宁德时代营业利润率始终超过20%。 2022年，广汽集团原董事长曾庆洪在一场活动上直言，动力电池占汽车总成本40%，他反问道“那我不是在给宁德时代打工吗？”而当时宁德时代CEO曾毓群就坐在台下。 车企采购人士称，宁德时代因为规模优势，成本低于车企自研；其他小规模供应商低价竞争只会亏损。而且宁德时代产品性能更好。在地位稳固之后，曾毓群不再满足于卖电池，而是推动换电生态，与车企深度绑定。 与此同时，华为凭借年投入180亿元的智驾研发，塑造了“不造车、胜似造车”的地位。面对这两大巨头，车企态度复杂，一方面需要它们的技术，又不愿被“绑架”。从更长期来看，超级供应商的存在会是阶段性的吗？更多内容请看《超级供应商崛起》。 《怎样让休学孩子回到学校》 一位确诊重度抑郁症的学生家长对财新说，“俗话说‘病急乱投医’。哪怕一千块钱一个小时，只要能让孩子愿意开口说话，我也愿意”。 近年来，因情绪障碍导致厌学、拒学乃至休学的青少年呈现出低龄化、严重化和普遍化的趋势。2024年的一份报告显示，在诊断情绪障碍的儿童青少年中，有过休学经历的占53.85%，平均休学次数高达1.71次，第一次休学的平均年龄仅为13.74岁。 有心理咨询机构创始人指出，“正式办理休学手续的学生数量不见得非常大，但花式上学的群体数量非常可观”。所谓花式上学，就是一周五天课程，学生可能只出勤两三天甚至更少，而这往往是滑向彻底休学的前奏。 在中国，针对休学学生的支持体系建设还处于起步与摸索阶段。目前，无论是市场化机构，还是相关公益项目，覆盖规模仍然有限。财新在走访中了解到，在一些已推出公益性康复项目的地区，由于社会观念中的病耻感，仍然有不少家庭顾虑重重，部分原本可以及早干预的休学学生错失了回归课堂的最佳窗口期。 休学学生回到学校，社会应该如何支持？更多内容请看《怎样让休学孩子回到学校》。 《“致命”邮轮》 2026年4月1日，悬挂着荷兰国旗的极地探险邮轮“洪迪厄斯号”（MV Hondius）从乌斯怀亚出发，船上搭乘了来自20多个国家的约150名乘客，其中许多人都是热衷野生动物观察的观鸟爱好者。邮轮沿着南大西洋航线，途经多个地球上最偏远而且生态环境极其多样的地区。 然而，这趟被形容为大西洋"奥德赛"的探险之旅，很快演变为一场跨越大洋的公共卫生危机。航行开始几天后，船上一名老年乘客出现了发热和呼吸道症状，很快在客舱内去世。船长通过广播安抚乘客，称死因是自然原因，“没有传染性”。邮轮继续航行，乘客依旧观鸟、巡航、登陆岛屿。随后数周，更多乘客和船员陆续病倒，多个国家的公共卫生机构介入。 5月2日，南非国家传染病研究所实验室确认，船上暴发的是安第斯型汉坦病毒疫情。这是目前已知唯一能够实现有限“人传人”的汉坦病毒毒株，它的自然宿主是广泛分布于巴塔哥尼亚地区的长尾侏儒稻鼠，致死率高达35%至50%，而且缺乏特效治疗手段。 过去数十年间，人类社会已经多次经历人畜共患病带来的全球冲击。随着人类不断深入荒野、全球旅行网络持续扩张，那些曾局限于本地社区、森林与野生生态系统