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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫普通人该怎么参与股市，来自夏至一九八七。 这十几年观察下来，我发现大多数股民都是稀里糊涂就进了市场，稀里糊涂买了一些自己也不了解的股票，最终稀里糊涂亏了钱，然后开始骂骂咧咧。 包括我自己，最早二零一四年入市的时候，心里只有一个朴素的愿望，就是赚钱。 以上普通人走过的路，我也全部走了一遍。 1、两个大坎 有个段子说的好，普通人要变成富人，面临两个大坎： 一个是银行卡里的存款达到30万，一个是100万。 到30万的时候，就想着换个好车开开，给自己撑点儿面子，这是消费向的。 另一类是投资向的。 比如我这种不太喜欢消费，又稍微有点心气儿的，就想着开个店，做个什么买卖，搞点什么项目。 但无论是消费还是投资、做生意，这个社会可谓遍地都是大坑，尤其对于没有经验的年轻人。 而到100万的时候，另一个容易割人韭菜的深坑就是买房子。 后来我逐渐明白，这是一种自然规律，社会需要通过一些特定的方式，比如房、车，各种容易亏钱的小生意，不断地把普通人手里的积蓄，收割后再重新回流社会。 很多东西与其说是智商税，不如说是“认知税”。 就是人的认知达不到持有30万、100万现金的水平时，就难逃被收割的宿命。 即使年轻时候不被割，年纪大了也得被割，比如针对老年人的保健品、电诈，形式不同，本质一样。 迟割早割，迟早得割。 唯一的不被割的方式是，努力把自己的认知水平至少提高到社会的平均水准以上。 有30、100万，就想着换车、换房，这是我认为最傻登儿的行为，这些行为很容易把普通人的资产存量永远锁死在社会底层。 经济上行期表面的繁花似锦，在泡沫破裂后就只剩一地鸡毛，比如二零二零年以后，楼市和大量实体小生意的泡沫一起破了。 2、别碰房产 说回我自己。 到二零一四年的时候，工作三四年的我正好也积累起了30万，举目四望之下，在我的认知里，股市其实是相对“安全”的地方。 我对房子的价值一直嗤之以鼻，这在当时的环境下，与普通人的观念差别非常大。 二零二零年以前，“房子永远涨”的信仰还在，但明眼人都看得出里面是有巨大泡沫的。 理性告诉我，这种最终会“折旧归零”的资产很难谈得上有什么投资价值。 哪些房子是真正有价值的？ 我看过好几本讲投资的书，主要是国外的。我认为国内发展市场经济，发展资本市场的历史，满打满算也才三四十年，积累的数据总量和规律，根本不足以作为参考。 而国外讲投资、讲经济的书，动辄能追溯到一九零零年代，或者至少也是战后了。 我记得有本叫《非理性繁荣》的书里是这么写的，说房子这种东西在西方国家，在长历史周期下的表现远远不如股票。 这本书的作者罗伯特·希勒得过诺贝尔经济学奖，他分析了大量的数据后认为，房子的价格长期来看也是紧紧围绕基本面上下波动的，而这个基本面和股票的股息是类似的，就是房子能带来的租金收入，你可以理解为“房息”，而租金收入又严格与当地居民的收入水平挂钩。 所以真正有价值的房产，他认为是地处城市核心区，最好是那种不会轻易折旧的石头房子，比如很多坐落在莱茵河畔，塞纳河畔的石头房，法、德、荷有很多这种房子，存续两三百年还能正常使用的。 但即使是这样的好房子，席勒测算的长期年化回报率，也就不到5%，这远远赶不上股市上百年来永续8%以上的回报。 二零二零年以前被国人追捧的“房子”，租售比经常不足1.5%，在席勒的视角下就是妥妥的垃圾资产。 我记得京沪深很多当时号称价值千万的房子，是根本租不到一年10万块租金的，租售比不足1%，泡沫严重。 债券的话，类似银行存款和理财，回报率更是只有不到3%，甚至赶不上通胀。 黄金也很差劲。黄金表现好的时候只在各国货币大放水，各国都在显著恶性通胀的时期，比如二零二零年以后，这种历史时期往往是短暂而不可持续的。 真正能担得起“资产之王”名号，且久经历史考验的，其实只有股票。 所以你要研究投资，只需要把100%的精力全部放在股票就好了，最多覆盖一个债市，用于仓位管理和风险对冲。 不碰房子，不碰债券，不碰黄金，只看股票。 这个理念后来就深深根植于我的脑子，直到现在。 3、初涉股市 在涉足股市的早期，二零一四年左右，我已经敢于把一半以上的资产，也就是十几万投入股市了。 这在当时人人投机楼市的氛围下显得相当另类，甚至有点“蠢”。 不过无所谓，我坚信，真理掌握在少数人手中，就像只有少数人能最终实现逆袭，跨越阶层成为富人一样。 其他人都去看楼市，不代表股市里面就没有机会，不代表选择股市的路就是错的。 但这里还有个问题没有解决，我缺乏经济、金融、投资的基本知识，对股市更是一窍不通。 战略上即使选对了方向，战术执行依然是两眼一抹黑。 我认为股市里可能有大机会。 事实上当时的市场，上证指数一直在2000点附近徘徊，确实是在绝对的低位，从二零一零年算起已经连续熊了4年，从二零零七年算起已经熊了7年。 弹簧压的太久，压的太狠，积累了充足的弹性势能，仅仅几个月后，上证指数就一飞冲天，最终在二零一五年6月跨过了5000点，距离低点涨幅高达150%，很多热门个股更是翻了好几倍。 从上图来看，二零一四年的时候上证指数整体跌到了1.1倍P B，二零一零年以前积累的泡沫已经去化得干干净净。 巧合的是，二零二四年九二四的时候，上证指数也是1.1倍P B，现在是1.4倍左右。 但那一轮轰轰烈烈的大牛市，我其实没赚到什么大钱。 除了本金偏少的原因，还有投资本身也不得法，也犯了大多数人都会犯的追涨杀跌的毛病。 这是后话。 在最初的路径选择上，我是很下了一番功夫的。 我琢磨，既然不懂股市，不懂个股，又急切地想立刻参与。当时的点位（2000点）看起来真的非常诱人，生怕错过了踏空了，现在流行的词叫F O M O，所以理所当然地想到了，要不就先用宽基指数试水。 我记得最早的组合是一半配置指数，沪深300是大头，还有一些行业指数，比如券商E T F，军工E T F等。 配沪深300的原因是，这个指数盘子最大也最稳，我认为即使亏了也基本不会跌没。 而且当时意识到，沪深300跟踪的都是权重股，上证指数向下的空间基本没有了，最多跌到1800，也就是最多承受10%的跌幅，而向上的空间却是很大的。 配券商是受了很多人所说“牛市买券商”理念的影响，军工则是纯纯道听途说，朋友的原话是，每次牛市军工的表现都非常好。 另外还有券商B这样的分级基金。 当时市场上的分级B是自带杠杆的，早期不知道什么是杠杆，以及这些基金具体加了几倍杠杆，大概的意思是E T F基金主动帮基民分了类，A类基民借钱给B类基民，A类基民只拿固定收益，而B类基民就放大了仓位的盈亏。 除了指数，另外一半就是配个股了。 我记得主要是一些耳熟能详的股，比如伊利、海尔什么的，当时认为这些公司都是生活中熟悉的公司，公开资料很多，更容易研究明白。 所谓大盘蓝筹股。 现在看来，我早期的策略是非常正确的，也很适合没有经验，初入股市的普通人。 即使放到二零二六年的现在，散户们依然可以按照这套逻辑去进行配置。 4、指数基金 这里有必要先说说指数基金的好处。 虽然指数基金也相当于全仓配置了股票，但指数与个股的本质不同是，日内波动非常小。即使在二零一五年最烈火烹油的时候，宽基指数的单日波动也很少超过2%。 这非常有利于普通股民、基民去保持一个好心态。 而散户最大的敌人是无意识的追涨杀跌。 刚进市场的时候，很多人都想好了要去做长期投资，稳健投资的，有的人决心在单一指数上重仓，并且要努力拿到牛市结束。只要做到“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，只要和大众反着来，赚钱就没那么难。 但在市场上时间久了，看到其他股票剧烈的波动，一天可能就赚到 10%到20%，看到朋友、同事的股相继赚了大钱，几天时间就翻了一倍，这个时候就不由得去追那些热门的题材股、概念股，把自己陷进去，最后不受控地走上了追涨杀跌的老路。 一旦自己变成了市场本身，一旦心情开始随着市场上下起伏，之前设想的熊市抄底，牛市逃顶的完美路线图就贯彻不下去了。 而指数的低波动和稳健性，恰好能对冲股市的风险，使新手更容易持续地保持好心态，这在市场里是极其重要的。 即使是现在，我观察一个人是不是有成熟的投资体系，首先就是看他的心态。看他是不是有一套独立于市场，不人云亦云的“认知框架”，那种咋咋呼呼，经常晒收益和炫耀押中了某个热门题材的，基本都可以略过，不关注。 指数的另一个好处是，整体风

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫快递公司的烦恼，来自how miss you。 今天，我们来聊聊各家快递公司的烦恼。 1、顺丰控股的烦恼 顺丰是快递一哥，营业收入、品牌影响力、用户认可度均遥遥领先。 一哥也有一哥的烦恼。 一方面，顺丰的烦恼在于：利润逐渐丢失一哥地位 从收入角度顺丰依然遥遥领先，单票收入在14元左右，是三通一达的单票2块多的6倍。 从派单量角度：二零一一年，顺丰占比17.4%；仅次于申通（20.4%）。到了二零二五年，顺丰为166亿件，占比只有8.4%，已经远远落后于中通（19.4%）、圆通（15.7%）、申通（13.1%）、韵达（12.9%）、极兔（11.1%）。 从利润角度：二零二六第二季度，中通归母净利润30.51亿，反超顺丰29.76 亿。中通单季度利润超过顺丰，以前有过，但多是因为顺丰自身一过性原因，比如2021年第三季度；但这次中通超越顺丰，似乎是长期超越的开始。 另一方面，顺丰的烦恼是性价比下降了 加盟制快递的时效性大幅提升了——以前顺丰次日达、三通一达三四天；现在中通在多个线路已经可以实现40小时达，顺丰的时效性价比大幅下降了。 我认识很多人，5年前对拼多多嗤之以鼻，购物只上京东；但现在其中很多人，已经抛弃了京东，开始拼多多——不仅同样产品更便宜，而且拼多多客服比京东都要给力，跟商家还没沟通两句，系统直接提示是否退货退款，这种尊重是很多人需要的。京东能够被拼多多替代，那顺丰何尝不会被其他快递公司替代？有时候，品牌护城河并非那么牢固。 2、中通快递的烦恼 在快递公司中，中通位置最稳——单量已经9年第一；加盟商体系待遇最好、相对稳定（相较之下，其他快递公司经常有加盟商跑路行为）。 首先，中通的烦恼是品牌力和规模不匹配。 在大众的认知里，三通一达，几家没有特别本质的区别。 利润角度，二零二五年，中通的归母净利润90.81亿；而其他加盟制快递，圆通43.22亿、申通13.69亿、韵达11.71亿、极兔13.39亿，四家加一起82.01亿；中通一家的利润，大于其他加盟制快递。 时效角度考虑：根据邮政调查，72小时妥投率，中通第二，高于京东。京东如果不是靠自营前置仓，派送效率比中通差一截。 其次，中通的烦恼在于资本市场 中通在NASDAQ和H股上市，没有在A股上市。国际市场股价表现和A股完全不同。 二零二零年9月，中通在H股上市，H股发行价218 港元，首日收盘价238港币（多次分红除权后为209.18元）；时至今日，156港币，6年时间，股价跌了25%。而这6年里，业绩却出现了翻倍（二零一九年，公司利润56.74亿，二零二五年90.81亿，二零二六H1达到51.69亿）。 最后，对中通而言，还远未到放松的时候 和发达国家相比，中国快递行业的集中度还远远不足。D H L一家在欧洲的市占比达到40%+，U P S、Fed Ex两家在美国的市占率均超过30%。而中通在中国的市占率不足20%。 对于中通而言，最有利的局面是：大家都在增长，中通自身的增速高于其他快递公司，伴随时间，市占率越来越高。如果某一家市占率出现大幅下降，那么很容易开启价格战，最后把所有快递公司全部都拖下水。但现在中国整体包裹量开始走平，这种理想局面显然难以出现，退而求其次，是自己的包裹量小幅提升，其他公司包裹量下滑、但又达不到大打价格战的程度。 3、圆通速递的烦恼 在加盟制快递中，圆通是唯一拥有机场的；目前也紧跟中通的步伐。 一方面，圆通的烦恼在于第一已经难以企及： 二零一五年，阿里入股圆通，圆通取代申通，发货量登顶第一，启动圆通航空；二零一六年圆通和中通单量基本持平；二零一七年，圆通多地加盟网点亏损、罢工、老板退出、快件大规模积压，自此元气大伤，一度被韵达超越，直到二零二三年才重新回到老二位置，但距离第一已经越来越远。 无论圆通再怎么努力，大局已定，争一已经没有指望，只能被动保二。 另一方面，圆通的航空未达预期： 曾经，圆通希望用自建航空公司方式，去对标顺丰、提高行业品牌力、知名度。但资源的倾斜，导致了二零一七年的落后，航空件始终未能达到预期。 二零一二年，顺丰10架飞机；二零一八年突破50架；二零二五年90架；持续增长。再看看圆通，二零一七年10架，二零二一年13架，至今还是13架。 4、申通快递的烦恼 三通一达，均是由申通分裂出来，申通可谓是加盟制快递的黄埔军校。 申通和阿里的关系最为紧密。菜鸟持有 25%，为第一大股东；陈德军、陈小英兄妹通过多个公司持有公司35.85%股权，为实际控制人。 但是，二零一九年阿里网络与陈德军、陈小英、德殷投资签署购股权，可以按照约定价格收购上海恭之润实业发展有限公司、上海德润二实业发展有限公司股权，届时阿里的持股比例将提升21%、持股46%，而陈德军、陈小英的股权比例将降低至14.85%。阿里成为实际控制人。 申通的烦恼主要在于固定资产薄弱 和三通一达公司相比，公司的净资产（折旧前）明显偏低，尤其是土地使用权、房屋。这表明，公司的中转中心大量为租赁用地。 拆解二零二五年公司利润，可以发现公司的单票中心操作成本明显高于其他公司（公司二零二五年底才收购完成丹鸟，显然不是丹鸟的缘故）。一旦大家陷入价格战，中通、圆通只是盈利减少，而申通则会陷入亏损。 机构在研报中曾提及这样一个观点：收购丹鸟后，对申通网络补充有极大作用。但我个人认为并非如此。丹鸟负责天猫自营，本质是末端直营配送+前置货仓，本身没有转运中心资产；而申通弱在转运中心。收购丹鸟，可能会在末端网络上对申通有一定增益，但并无法解决申通的核心痛点。 5、韵达股份的烦恼 和申通相比，韵达的固定资产相对完备；和圆通相比，韵达的自由现金流更加充沛（圆通这几年资本开支巨大）。 一方面，韵达的烦恼在于低价标签： 快递公司的收入来自于加盟商；加盟商的收入来自于寄件人（核心是电商）。 韵达终端的寄件成本相对较低；这就倒逼韵达对加盟商的收费也相对较低。 韵达目前的品牌定位相对低端，只能靠低价才能保住市场份额。 另一方面，韵达的烦恼是加盟网络稳定性 二零二二年，因为终端网点盈利不佳，出现了大量终端跑路现象，韵达的单量出现下降（其他公司均在上涨），自此元气大伤，网络修复需要漫长过程。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫底不是猜出来的，是筛出来的，来自KAIZEN投资之道。 先问一个不太好听的问题：为什么每次你觉得“跌到底了”，市场总能再往下挖深一层？ 不是方向看错，是“跌了很多”这件事本身就会让人产生买入冲动。行为金融学管这叫损失域风险寻求：亏钱的时候，人反而更愿意赌一把。再叠加均值回归的本能预期，下跌在眼里就自动变成了折扣。A股数据很直白：二零二五年上证全年涨18.41%，据第三方机构转引的中证协口径抽样统计，约81.1%的散户账户处于亏损状态，人均浮亏约2.1万元，平均收益率-23.6%。指数涨，大多数人还亏钱。钱都去哪里了？去了那些在下跌里觉得便宜、然后重仓接住的位置。 今天不聊怎么买在最低点，聊一个反过来想的问题：底或许从来不是被找到的，它是被筛掉的。 抄底很多时候是生理反应，不是判断。下跌里，损失厌恶和风险寻求叠在一起，人越亏越敢买；处置效应又让人在上涨时急着落袋。结果就是，“跌了这么多该买了吧”，常常不是分析结论，而是行为偏差的症状。利弗莫尔说不要抓行情最初的八分之一美元，彼得·林奇说别接下落中的刀，等刀扎进地里、晃一阵再捡。两人风格不同，但都主动放弃最低点。 确认不是保险，是过滤器。某期货公司回测中证1000：大跌后直接抄底，年化13.21%，最大回撤24.11%；大跌后等7个交易日，第7天收盘不比大跌日更差才进场，年化14.97%，最大回撤6.63%。2024年1月那轮，7天确认策略放弃了一次仍在下行的信号，完整躲过后续亏损，直到再次触发并确认后才建仓。确认不提高“猜对”的概率，它把下跌中继从候选池里筛掉。某证券数据也说明，多因子信号强度到阈值后，后续胜率超71%、赔率超7.19。顺序是先有信号，概率结构才变；信号没来，高胜率不属于你。 便宜是相对量，下跌只给绝对数。跌幅只说明从高点下来多少，便宜取决于价格和可计算价值之间的距离。邓普顿看市净率接近1甚至更低、未来五年每股收益对应估值；格雷厄姆要求价格至少低于内在价值三分之一。共同点是，不问跌了多少，只问相对能算清的价值还剩多少。股票从50跌到20看似四折，如果每股盈利从3块掉到5毛，这个四折没有意义。跌出来的便宜是情绪刻度，算出来的便宜才是价值刻度。 仓位也应服从确认。我用的是改良后的半凯利公式，先根据赔率和胜率，算出一个理论上的最优投入比例，然后为了更稳妥，只取这个比例的一半来下注。也就是：先算“（赔率 × 胜率 − 败率）÷ 赔率”，最后再除以 2。关键不是算精确数字，而是逼你承认：胜率p没被确认时，最优下注比例本来就趋近于零。信号没来，仓位应小到无关痛痒；7天确认过了、因子信号到阈值了、基本面拐点被财报接住了，胜率p才从猜变成估，仓位才有资格变大。利弗莫尔先投20%试探，对了加，错了10%止损，把单次错误锁在总仓位2%以内。他要的是确认前不出局。 总结而言，底不是需要猜中的点位，而是需要通过的过滤器。别把反弹当反转，别把下跌当便宜。不跟市场比谁先到，只跟自己比谁犯错更少。最先那八分之一美元昂贵，不是难抓，是抓它的人常常等不到真正该重仓的那一段。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫产业周期和金融周期的辩证关系，来自青山隐士。 万事万物皆有周期，能看清产业周期已属不易，要同时把握产业周期与金融周期的运行规律，难度就更高了。 本文将从产业周期与金融周期同向、逆向的辩证关系出发，解释当下行情的成因，厘清为何A I行业景气度仍在，相关股票却率先回调。 一、产业周期和金融周期的四维象限 判断一轮行情的性质，仅看产业景气远远不够，还需叠加金融周期的视角。产业周期回答的是盈利方向，即行业处于上行还是下行。金融周期回答的是估值方向，即货币宽松还是收紧、市场资金充裕还是紧张。 股票价格由盈利与估值共同决定，两者同向共振时，行情容易走向极端；两者方向背离时，市场就会出现看似不合常理的走势。以产业周期为横轴、金融周期为纵轴，可划分出产业上行且金融宽松、产业上行但金融收紧、产业下行但金融宽松、产业下行且金融收紧四个象限，过去十几年的几轮大行情，几乎都能在这一框架中找到对应位置。 最顺畅的象限就是产业上行叠加金融宽松，盈利与估值同步抬升，形成戴维斯双击，推动主升浪行情。二零一九年到二零二一年的牛市就是典型样本，产业景气向上，流动性宽松，指数与个股轮番创出新高，赚钱效应集中在少数高景气方向。 与之相对的产业下行叠加金融收紧，盈利与估值同步回落，形成戴维斯双杀，是行情中杀伤力最强的阶段，大熊市由此产生。二零二一年到二零二三年的熊市正落在这一区间，朱格拉周期触顶叠加全球流动性收紧、利率上行，沪深300指数从最高5930.91点回落至最低3108.35点，最大跌幅接近50%。 真正的考验出现在两个背离象限。产业下行、金融宽松：基本面缺乏支撑，但市场资金充裕，行情靠杠杆与流动性推动，二零一四年到二零一五年的水牛便是如此，当时经济增速放缓、企业盈利平淡，场外配资和伞形信托将指数推至五千点，上涨更多依靠故事与主题炒作，退潮时跌幅也最大。 如果是产业上行叠加金融收紧：行业景气度尚在，估值却率先承压。这也正是当前A I行业的处境，产业周期并未走坏，朱格拉周期仍处于上升阶段，金融周期却突然转向，美联储重启加息，板块回调并非产业逻辑被证伪，而是估值向流动性让位。 二、流动性砸出的是“黄金坑” 流动性催生的下跌，本质上是估值压缩，而非盈利滑坡。金融周期主导资产定价水平，产业周期决定企业内在价值；二者背离时，市场调整的是前者，而非后者。产业景气持续上行的行业，因流动性扰动被错杀的区间，便是“黄金坑”，回调源于资金环境收紧，而非企业盈利能力恶化。一旦流动性转向，被错杀的估值往往会加速修复。 我以三一重工为例给大家说明。二零一八年，挖掘机销量从二零一七年的14.5万台增至21.1万台，接近五成的增幅明确印证工程机械产业周期向上；但同年三一重工股价却下跌9.6%。盈利增长的同时股价下跌，显然不是基本面走弱导致的。 彼时金融周期正处于最收紧的阶段，去杠杆、资管新规落地、贸易摩擦叠加，流动性持续收缩，市场对所有资产的定价都趋于谨慎。产业景气与股价走势的罕见背离，恰恰说明这次下跌杀的是估值而非盈利。 后续走势验证了这次“黄金坑”的成色。二零一九年三一重工股价上涨166.7%，二零二零年再涨127.9%，两年累计涨幅约5倍；同期挖掘机销量从二零一九年的24.3万台升至二零二零年的32.8万台，产业上行与流动性转向形成同向共振，盈利与估值同步兑现，这才是完整的行情双击。 再看二零二一年的反向情形，挖掘机销量见顶34.3万台后，三一重工股价随即大跌35.4%，之后销量一路回落至二零二三年的19.5万台，股价先于景气拐点下行，标志着产业周期正式进入下行阶段，调整顺序为先杀估值、再杀盈利，与二零一八年的逻辑恰好相反。能读懂这种周期背离的投资者，才具备在低位布局的底气。 三、小结 资本市场从来没有新鲜事，很多看似全新的现象，本质都是历史规律的重复。就像如今市场热议的A I浪潮，其实在上世纪90年代P C电脑普及时就有过相似场景：当时存储芯片价格同样迎来大幅上涨，与当下的产业行情虽不能说完全一致，但核心逻辑高度相似。 基于这一规律可以判断，当前的流动性收紧周期很快就会结束，随着俄乌冲突逐步缓和，由流动性收紧引发的估值压缩，很快会转向流动性宽松支撑下的估值修复行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代三季度业绩爆雷，估值更超跌，来自棋行者。 宁德时代交出了第三季度的答卷： 营收1652.2亿，同比增长59%；归母净利润212.5亿，同比增长15%；扣非净利润188.6亿，同比增长15%。 单看同比都还不错，顶多说个增收不增利。可翻到环比那一刻，我就不由自主地叹了口气。 不妨把时间往回拨一拨。8月份梳理三季报预期的时候，市场预期归母净利润大概是250亿；9月底三季度收官，基本给到了230到240亿；进入10月份，陆续就有机构下修到220亿。 这串数字背后，有个质的变化：二季度净利润是225.5亿，三季度做到230亿那就是环比增长，做到220亿那就是环比下滑，性质上完全不一样。 结果出来是212.5亿，环比下滑5.8%，扣非净利润更是环比下滑9.8%。显然是低于预期了，甚至有点爆雷。 一如既往，财报发出没多久就是业绩会。全程听下来，我总结出逻辑如下： 首先，排产和交付都是同环比增长，产能也在加紧节奏。营收增速没有问题，那就是盈利的问题。 对盈利的影响因素，拆开看是产品结构和税费端（消费税和出口退税）。产品结构是季节性波动，是小问题，核心就要看税费能不能往下游传导。 如果下游日子滋润，传导自然就顺利，如果下游客户本身也艰难，传导就没那么容易。说白了，最底层的逻辑还是看需求。 今年四季度需求不会有太多好转，消费税是整季度影响，同时和客户谈价没那么快，估计利润端还是有压力。 管理层依然给到明年需求20%到30%的增速预期，其中国内乘用车和储能增速可能没那么高，国内商用车和海外动储都延续增长。 这里面还有一句话，我觉得含金量很高：对明年需求可能不至于太乐观，但对市场过于悲观有点意外。 再往下翻，所有财报科目的变动，基本都是上面这段话的“果”：固定资产和在建工程增长，是产能扩张和换电桩建设；存货增长，是月均出货量提升了，周转天数依然稳定；经营性现金流减少，要建产能，也给到上游供应商一些让步和支持；减值增加，是三季度碳酸锂价格的波动；税金增加，就是消费税和出口退税；研发增长，是投新技术和新产品，不会轻易降下来…… 一项项对下来，心里多少踏实些。我的希望是：单位盈利下降只是中短期的冲击，长期还是要能够保持稳定。 再落到估值上。 三季度净利润环比下滑5%到10%，而三季度股价下跌26%，10月份至今又下跌11%。情绪的波动，要远大于基本面的变化。 有位卖方小伙伴说了句话：“市场对宁德业绩有点过于苛责了，今年15倍的行业还要啥自行车，很多上市公司的业绩一直超预期，也没看到涨呀。” 宁德前三季度净利润是645亿。就算四季度同比增速也只有15%，大概能做到250亿，全年差不多就是900亿，和此前给到的谨慎预期差不多。 今天收盘总市值是12192亿，差不多13.5倍P E，基本就是上市以来的底部估值，几乎要回到2024年初的水平。 还有个绕不开的话题，是“去宁德化”，正好有些新的思考能分享。 确实有些伙伴暂时“分手”了，例如理想和小米找到了新伙伴，众所周知； 但也有些伙伴进一步携手，例如这周引望（华为鸿蒙系列）和宁德签约，把乾崑智驾与巧克力换电网络打通，再例如奇瑞和宁德成立了第二家合资电池公司。 根据第三方数据，前三季度国内动力电池累计装车量576.3吉瓦时，同比增长16.7%，其中宁德时代装车量253.68吉瓦时，市占率44.16%，同比还提升了1.4个百分点。 商业关系就是这样，没有谁好谁不好，而是每个阶段都在寻找更适合的合作伙伴：最近就有个现成的例子：美国肯德基宣布，从2027年起把全美门店的饮料供应商由百事换成可口可乐，双方约40年的缘分就此告终。 其实想想，自媒体和读者的关系是这样，基金经理和投资人的关系也是这样。 行者路上，就像一辆开往未来的火车。中途有人上车，就有人下车，也有人能从起始站一直坐到终点站。但这辆车最终能开到哪里，绝对不是乘客决定的，而是掌舵人把控，或者是基因早就注定。 宁德这班时代列车，速度确实很快，但一路要经过翻山越岭。是坐几站就换乘，还是一路陪伴到底，就看每个人怎么选了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国的铜矿和铜企，来自菜鸡本鸡。 中国铜矿二零二五年产量大概175万吨，在全球2300万吨的产量面前，占比很小。同年我国精炼铜产量大概1500万吨，在冶炼产能里占全球一半以上。中间的差值来自进口铜精矿。 在国外矿山里，南美安第斯铜矿带的智利和秘鲁是重要的产铜国，另外厄瓜多尔的铜矿也在开发中；我国铜精矿很大一部分来自南美。不过南美的铜矿面临品位下降和矿山老化的问题。 非洲是这几年铜矿增长的重要地区，主要来自中非铜钴带的刚果金和赞比亚。不过中非铜钴带的铜矿地处内陆，交通不是很便利，加上资源民族主义，非洲铜矿就地冶炼加工符合经济和政治利益。 另外力拓在蒙古开发的O y u铜矿未来规划产量达到50万吨，以铜精矿的方式进入我国，估计是在内蒙赤峰进行冶炼加工。 换句话说，对我国的铜冶炼行业而言，原料主要来自南美。而南美铜矿近期面临产量下滑的风险，加上我国铜冶炼产能这几年又猛猛扩了不少。所以铜冶炼加工费不断下滑，甚至还搞出了负加工费的情况。当前靠硫酸等副产品熬日子也不是长久的办法。 另一块铜精矿的增量来自我国西藏。西藏没有大型火法冶炼厂，一般拉到青海的铜冶炼厂。离西藏近的冶炼厂相比沿海的厂子可以赚个铜精矿的运费。不过这笔运费在行业低加工费面前，也没啥用。 西部矿业的青海铜业二零二四年到二零二五年上半年都是亏损的，也就到了今年靠硫酸等副产品赚了点钱。未来随着西藏地区铜精矿产量增长，这个厂子效益也许会有所好转。 不过冶炼行业赚加工费的商业模式也别指望太多，估值还是得以矿为主。西藏、江西和云南三省的铜矿储量就占了全国一半以上，再加上内蒙、新疆、安徽、甘肃和青海，合计占我国铜矿75%储量以上。 我国的铜矿也可以分为老矿和新矿来看待。新矿基本就是在西藏的铜矿，因为早些年基础设施和开采技术没有现在成熟，以及铜价也没现在高，所以之前也没怎么大规模开发。紫金接手巨龙后，大干快干，又赶上全球铜价上行期，好风凭借力，一路上青云。然后玉龙、甲玛、金龙也磨刀霍霍搞扩产了。 我国幅员辽阔，铜矿带也相对分散。以下展开讲讲。 一、长江中下游成矿带（江西/安徽） 这条铜矿带是我国铜工业的起点，很多城市的建立和兴起都是因为铜矿。比如安徽铜陵，因为铜官山铜矿恢复建设而在一九五六年设立铜官山市，后在一九五八年更名铜陵市。 铜官山铜矿是新中国自行设计建设的第一座大型铜矿，新中国的第一炉铜水、第一块铜锭在一九五三年的铜官山诞生。铜陵矿山除了铜官山外，还有井边、铜山、金口岭、冬瓜山等。 其中冬瓜山是铜陵有色的国内主要矿山，铜金属储量大概100万吨，特点是地下千米深井。铜陵的矿很多都是从建国初期那个年代开始挖的，挖到现在成了深井老矿。 江西的铜矿资源禀赋要好一些，一九五八年成立的德兴铜矿是当时亚洲最大的露天铜矿，铜储量超过500万吨，现在年产铜矿15到16万吨，伴生黄金约5吨，白银25吨。黄金资源量227吨、白银资源量8216吨。 德兴铜矿是江西铜业的最核心资产。德兴铜矿因矿而立，在一九五八年成立。不过江西铜业是在改革开放年代成立的，一九七九年中央决定投资40亿建立江西铜基地，占当年财政4%，算是举国体制的出生背景。 在这里，我们简单比较一下江西铜业和铜陵有色。这两家公司是我国铜行业发展历史上非常重要的两家公司。江西铜业基于德兴的铜矿建设冶炼产能，铜陵有色基于铜陵的铜矿建设冶炼产能。两家公司现在都是国内火法冶炼的龙头企业。 江西铜业阴极铜产能239万吨，其中贵溪是全球最大单体火法冶炼厂。二零二五年，江铜阴极铜产量238万吨，基本满产。铜陵有色冶炼产能突破220万吨（有新项目投产），二零二五年阴极铜产量195万吨，二零二六年计划产铜211万吨。在铜冶炼产能方面，江西铜业扩产动作相对保守，没怎么扩产。倒是铜陵有色，上马了不少新产能，看看能不能卷死同行吧…… 在自有铜矿方面： 江西铜业国内自有矿铜产量大概一年20万吨，加上第一量子18.47%的权益产量大概7万吨，江铜权益铜产量大概27到28万吨。德兴铜矿有伴生金大概5吨，加上是露天矿，整体开采成本应该不高。 在资源量方面，国内矿山铜资源量856万吨、黄金227吨、白银8216吨、钼16万吨。另外还有第一量子18.47%权益资源量，铜1396万吨、黄金116吨。此外，江西铜业完成索尔黄金100%股权收购，Alpala矿床铜资源量1220万吨、金865吨、银2900吨；品位0.6%铜+0.54g金。 江西铜业买厄瓜多尔Cascabel/Alpala铜金矿花了大概80亿元，可研预计年均产铜12万吨、金8吨；峰值铜年产可达22万吨。不过大规模量产可能要到二零三零年后了，而且后续资本开支也少不了。这个矿山的资源情况良好，单拎出黄金的资源量，就是世界级矿山了。铜金矿联合开采，也可以降低成本。而且0.6%铜+0.54g黄金的品位组合，也不低了。 不过江西铜业并没有太多海外矿山的运营经验。早在二零零七到二零零八年，一轮周期的高点，江铜和中冶联合中标阿富汗艾娜克铜矿，资源量1200万吨、品位1.56%，江铜权益25%；另外江铜还和五矿联合收购了北秘鲁铜业Galeno铜金矿，江铜持股40%。不过到现在这俩矿都没开起来。这个时期，江铜作为国内冶炼巨头，选择和央企矿工抱团海外买矿，江铜参股不运营，拿包销权，保障国内的冶炼产能。 二零一九年，江西铜业收购了第一量子18%股份，成为第一大股东，后来股份有所稀释。据说江铜最初是想买第一量子旗下的赞比亚铜矿股权，第一量子不肯卖。第一量子是欧美矿企里为数不多的新兴成长性巨头，有干劲和冲劲，而且资源禀赋家底也厚；持有18.47%第一量子股权还是不错的买卖。不过相比于自己运营矿山，少数股东权益在估值上天然要打折扣。 另外江西铜业还持有佳鑫国际资源的哈萨克斯坦巴库塔钨矿部分股权，二零一九年收购的，二零二五年投产。 可以说，江西铜业之前的出海布局，基本都是参股形式，没有自己独立运营过海外矿山。直到二零二六年，全资买下厄瓜多尔的Cascabel铜金矿。这就好像，之前一直稳健经营的老实人，以前是跟在别人后面投点钱，而现在终于下定决定要自己干一把大的。江铜本身有德兴大型铜金矿的开采积累，技术和管理上问题不大，可能需要解决社区关系和当地政商关系。不过厄瓜多尔本身也有了米拉多的前期开发经验，应该也还好。 铜陵有色国内矿山铜资源量大概200万吨，年产量大概5到10万吨。看点主要在米拉多铜矿。公司二零二五年年报里披露，公司矿山保有铜金属量约736万吨，自产铜精矿含铜19.77万吨。二零二六年目标自产铜精矿含铜22.76万吨。 铜陵有色通过中铁建铜冠70%股权间接持有厄瓜多尔米拉多70%权益，其中中铁建铜冠70%股权是在二零二三年上市公司从母公司手里买来的。中铁建铜冠本身成立于二零零九年。 米拉多铜矿资源量大概600万吨级别，品位0.46%，70%权益对应资源量大概420万吨。米拉多铜矿二零一五年底一期开工，二零一九年七月一期建成投产，二零二一年一期达产，产铜9万吨。二零二三年八月二期启动，二零二五年五月二期基本建成。由于卡在采矿合同，二期尚未正式投产。 米拉多二期达产后，全矿合计大概20万吨产能，铜陵70%权益对应14万吨产量。加上国内矿山5到10万吨产量，合计权益产量大概20到25万吨（米拉多有一定超产）。投产后预计有权益伴生金3吨左右。 除了江西和安徽外，长江流域的湖北大冶有个铜绿矿，不过现在主要是历史意义和考古价值了。 二、西南矿带（云南） 云南是中国唯一有连续三千年采铜史的地方，东川是代表城市，一九五八年东川因铜设地级市；然后在二零零一年，因为资源枯竭，东川矿务局关闭破产。 云南铜业来源于东川铜矿体系，上市时公司偏冶炼产能。二零零七年，中铝和云南省签约，后续还有股权划转动作。二零一八年，云南铜业变成了中铝集团下的中国铜业体系下的铜业务A股上市平台。二零二五年，云南铜业收购母公司的凉山矿业（持股60%），后续还有资产注入预期。 当前上市公司核心矿山是普朗铜矿（资源量290万吨，品位0.33%）和凉山矿业（资源量77万吨，品位1.17%）。 云南铜业二零二五年并表口径自产铜6.94万吨（含少数股东权益），在矿山资产方面，云铜手里没什么大矿，资源禀赋一般。不过冶炼产能倒是挺大，国内排第四，二零二六年计划电解铜171万吨。 三、山西/甘肃的铜 山西运城的中条山铜基地是国家“一五”计划重点项目，核心矿山铜矿峪矿资源量148万吨，正在往地下勘探，有望增储。中条山集团旗下

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫科技回调到哪了，来自水牛塘塘主。 结论：对比二零二一年12月之后的科技回调，本轮科技回调幅度已基本接近上一轮，但本轮下跌时间压缩得极短、速度更快，底部已至，反弹可期。 7月以来的科技回调迟迟不休，击溃了很多人的心理防线，不乏很多专业投资者或管理人。 现在走到哪一步了？ 我把二零二一年12月和本轮调整按收盘价重新算了一遍： 1）下跌时间：二零二一年12月中下旬高点到二零二二年4月26日，双创指数下跌历经4个月，本轮若从7月初开始计算，双创指数下跌已达3个半月； 2）下跌幅度：上一轮中创业板指、科创综指、中证新能、国证芯片分别下跌38.5%、40.6%、43.4%和42.7%，本轮中这四个A股指数分别下跌36.6%、37.2%、34.5%和45.5%。 3）反弹幅度：上一轮中，从4月低点到当年7至8月高点，创业板指、科创综指、中证新能、国证芯片分别反弹32.5%、44.4%、65.9%和31.1%。而本轮中，8月已经出现过13%至22%的反抽，随后再次下探。 4）海外环境有相似，也有差别：二零二一年底是美联储从零利率启动暴力加息，利率从地板往上打，估值杀的持续性和烈度都拉满。而二零二六年7月的触发因素是美联储按兵不动、长端美债收益率曲线急剧陡峭化，30年期一度升至5.20%。本轮更像是利率已经在高位，边际上不是“从无到有”的收紧，而是高位震荡中的预期摇摆。同样的估值压制，前者是趋势性收紧，后者更像阶段性扰动。 5）托底资金量级不同：对比上一轮，本轮救市资金量级远超之前，从平准基金介入的主流ETF来看，单日净申购量级多在几百亿之上，而上一轮的单日净申购量仅有几十亿量级。从托底量能来看，其实已经消化了更多潜在跌幅空间。 6）叙事逻辑差异：新能源是“渗透率叙事”，空间可测算、产能有周期、政策有边界，越接近饱和越容易遇到天花板，本质更偏制造业的规模与成本竞争。AI是“迭代叙事”，作为通用目的技术，模型能力、算力成本和应用场景持续演进，应用边界不断外扩，天花板被一轮轮技术迭代不断推高。 所以两者不能简单用同一把估值尺子。新能源看渗透率与产能出清，新能源更偏产业周期，AI看技术迭代与应用落地速度，更偏长期科技变革。但估值最终都需要业绩兑现。 综上，基准判断是，本轮已进入回调中后期，短期具备超跌修复条件，但仍在持续磨底中，下跌冲击在逐步钝化。先观察10%左右的修复能否出现，以及反弹后能否停止创新低。若美债收益率持续回落或走平，国内盈利预期企稳（季报行情可期），则有机会升级为20%至30%的中级反弹。若美债重新上行、指数继续放量创新低，科技的磨底时间或许还会持续。 建议增加红利价值、尚在估值低位的新质生产力板块等差异化风格仓位进行对冲，一定要避免仓位过度集中带来损耗。买在无人问津时，不是盲目抄底，而是在情绪退潮后，仍对产业趋势保留一份清醒。 风起于青萍之末，真正的修复，常常从无人愿意谈论的时刻开始。（数据截至二零二六年10月16日）

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：实践应用，来自浩然斯坦。 昨天我们学习了三分式估值法的理论框架，今天我们以李录投资贵州茅台的经典案例进行复盘和逻辑推演。 李录投资贵州茅台是 A 股价值投资的经典案例，持仓历时约 6 年。用这套三分式估值法复盘，能清晰看到价值投资的完整决策链路。 2012到2013 年，白酒行业遭遇塑化剂舆情、三公消费禁令双重冲击，贵州茅台股价从 2012 年高点 266 元持续下跌。2013 年四季度李录开始分批买入，2014 年一季度完成加仓，最终持仓约 1148 万股，跻身茅台前三大流通股东；建仓均价约 120到130 元 每 股（当时现价），对应总投入约 15到16 亿元。建仓后近 5 年时间里，李录基本持有不动，完整经历了白酒行业需求复苏、茅台产品结构升级、业绩持续高增长，赚足了 “盈利增长 + 估值修复” 的戴维斯双击收益。2019 年二季度，茅台股价攀升至 900 元 每 股区间时，李录开始集中减持，单季度减持约 536 万股，对应套现近 50 亿元，后续逐步清仓剩余仓位；减持均价约 900 元 每 股（当时现价），整个持仓周期总盈利约百亿元级别，6 年投资回报约 7到8 倍，年化收益率约 40%。 我们分别从买入、卖出两个关键节点展开分析。 一、2014 年 买入 ：半价买入内在价值 当时 120到130 元的股价，对应总市值 1246到1349 亿元，中值约 1300 亿元。 资产价值测算：取 2013 年末经审计的归母净资产 426.22 亿元作为资产价值基准。当时茅台的资产质量已处于 A 股顶级水平：账面广义现金类资产超 200 亿元，无任何有息负债，财务底子极其扎实；基酒存货按历史成本入账，实际市场价值显著高于账面价值；核心产能、水源、品牌均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线。 盈利能力价值测算:盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷7% 的资本成本。茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，可直接用净利润测算。 分两个口径验证：当期盈利口径（中性假设）：以 2013 年归母净利润 151.37 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，则盈利能力价值 = 151.37亿元÷7%≈2162 亿元； 周期平均口径（悲观假设）：以 2009到2013 年五年平均净利润约 93.13 亿元为基数，抹平此前的高增长脉冲，假设盈利回落至周期中枢，盈利能力价值 = 93.13÷7%≈1330 亿元。 成长回报价值测算：站在 2014 年初的市场环境，白酒行业受双重冲击，市场普遍预期茅台业绩零增长甚至负增长，因此保守测算下成长价值按 0 计算，即完全不考虑未来增长的贡献。 内在价值汇总与安全边际：按照 “资产价值 + 盈利能力价值 + 成长价值” 的叠加公式： 中性情形（当期盈利 + 零成长）：内在价值 = 426.22 亿 + 2162 亿 + 0=2588 亿元。当时李录的买入市值约 1300 亿元，仅为内在价值的 50%。 二、2019 年 卖出 ：溢价 50% 兑现离场 2019 年二季度，李录集中减持茅台。减持中位价约 900 元 每 股（对应 2019 年 4到6 月 880到920 元的成交区间），对应减持总市值约 11306 亿元。 资产价值测算： 取 2018 年末经审计的归母净资产 1128.39 亿元作为资产价值基准。截至 2018 年末，茅台账面广义现金类资产超 800 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极厚；基酒存货、核心产能、水源及品牌资产均按历史成本入账，实际可变现价值与重置价值显著高于账面价值。因此账面净资产仍是保守的资产价值底线，未包含品牌溢价等表外资产价值。 盈利能力价值测算： 茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，直接以净利润测算。当期盈利口径：以 2018 年归母净利润 352.04 亿元为基数，除以7%，约为5029 亿元； 周期平均口径：以 2014到2018 年五年平均净利润约 219.7 亿元为基数，抹平 2017到2018 年的高增长脉冲，除以7%，约为3139 亿元。 成长回报价值测算： 站在 2019 年时点，茅台已连续两年实现 30% 左右的净利润高增长，基数大幅抬升，市场普遍共识是未来增速将逐步回落。取中性预期（未来三年 10% 复合增速）： 三年后净利润增量 = 352.04×110%³ 减 352.04≈116.3 亿元； 增量利润对应的永续价值 = 116.3÷7%≈1661 亿元； 折现至 2019 年的成长价值 = 1661÷(1+7%)³≈1355 亿元。 内在价值汇总与溢价测算： 按照叠加公式，中性预期（当期盈利 + 10% 成长）下： 内在价值 = 1128.39 亿 + 5029 亿 + 1355 亿 =7512 亿元。而当时 11306 亿元的市值，较内在价值高出正好约 50%。 纵观这笔投资的完整过程，决策的核心锚点始终只有一个 —— 股价与企业内在价值的偏离度： 2013 年在低于内在价值 50% 的位置买入，2019 年在高于内在价值 50% 的位置卖出，中间 6 年耐心持有，不做任何多余的择时操作。 需要说明的是，上述测算均基于公开财务数据推导，全程没有主观凑数的调整。我无从得知李录本人在测算茅台内在价值时是否采用了完全一致的三分式估值框架，但从买卖时点、持仓节奏与最终结果来看，二者的逻辑契合度极高，行为轨迹高度吻合。 从过程来看，这笔投资是格林沃尔德格式估值法在 A 股的完美实践：底部靠资产与盈利能力价值托底，中期赚业绩增长和估值抬升的钱，高位在成长价值被过度定价时离场。全程不依赖市场情绪，完全基于企业内在价值与价格的对比做决策，是 A 股价值投资史上的标杆案例之一。 反观很多市场知名投资人在茅台上动辄谈 “长期坚守”，为标的附加种种情怀光环，甚至产生持股的情感绑定，李录这种完全锚定内在价值、进退有据的理性决策，才更接近我理解的“价值投资”。 三 、 当下贵州茅台的内在价值与 买入 标准 我们用同样的估值思路，测算当前贵州茅台的内在价值。 资产价值测算： 取 2025 年末经审计的归属于上市公司股东的净资产 2446.38 亿元作为资产价值基准。茅台资产质量处于 A 股顶级水平： 账面广义现金类资产约 1264.26 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极其扎实； 基酒存货按历史成本入账，受稀缺产能与年份价值加持，实际市场价值显著高于账面价值； 核心产能、赤水河水源、品牌心智均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。 因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线，实际清算与重置价值均高于该水平。 盈利能力价值测算： 茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，盈利质量优异，无需额外扣减即可直接用净利润测算。分两个口径验证： 当期盈利口径（底部基准）：以 2025 年归母净利润 823.20 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，盈利能力价值 ≈11760 亿元； 周期平均口径：以 2021到2025 年五年平均净利润约 716.92 亿元为基数，抹平行业周期波动与短期增速起落，盈利能力价值 ≈10242 亿元。 成长回报价值测算： 结合白酒行业存量竞争格局与茅台当前体量，成长以结构升级、价格提升为主，量增贡献有限，按主流券商的估计，假设未来三年净利润复合增速约 5%。 三年后净利润约 952.9 亿元，净利润增量约 129.7 亿元； 增量利润对应的永续价值约 1853 亿元； 折现至当前的成长价值约 1513 亿元。 测算默认三年后的增量盈利具备永续性，即茅台的品牌护城河能长期支撑新的盈利中枢；若增长为短期脉冲，成长价值需相应打折。 内在价值与分档买入标准： 当下贵州茅台的内在价值 = 资产价值 2446.38 亿 + 盈利能力价值 11760 亿 + 成长价值 1513 亿 =15719 亿元，对应每股内在价值约1255 元 每 股。 对应不同投资风格的买入参考标准分为三档： 李录式深度价值买入标准：约 628 元 每 股，对应约 50% 的安全边际，用 “半价” 买入企业的完整内在价值。这类买点通常只出现在行业性危机、市场极端恐慌的大熊市阶段，类似 2013到2014 年白酒行业双重冲击下的历史性底部，追求极高赔率与极厚安全垫，属于可遇不可求的顶级投资机会。 巴菲特式优质企业最低买入标准：约 1004 元 每 股，对于茅台这类具备宽护城河、高盈利确定性的顶级优质企业，经典价值投资通常要求至少预留 20% 的安全边际，以此对冲业绩波动、行业周期与主观判断偏差。对应买入价 = 1255 元 ×80%≈1004 元 每 股。这个价位兼顾投资确定性与收益赔率，是价值投资布局优质资产的常规舒适区间。 普通投资者公允买入标准：约 1255 元 每 股 对于不追求超额安全边际、愿意以合理价格持有优质资产的普通投资者，可直接以每股内在价值作为买入参考，即约 1255 元 每 股。这个价位对应 “价格与价值基本匹配” 的公允状态，买入后的预期收益主要来自企业自身的盈利增长与现金分红。 站在当前时点看，茅台内在价值测算的核心变量完全集

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：理论框架，来自浩然斯坦。 长期以来，我一直觉得自己最初学习的估值方法存在明显短板，一直在寻找一套逻辑自洽、能与自身对投资的理解深度融合的、可落地的估值方法。 为了寻找答案，我读过很多书，做过很多思考，做过大量尝试。其中对我启发最深的是《约翰・聂夫的成功投资》这本书，帮我搭建起一套从 “低估值安全垫 + 股息率现金流打底”，到 “预期增长贡献弹性”，最终锚定 12% 目标回报率的完整估值逻辑闭环，适配性很强，可覆盖绝大多数成熟蓝筹股的估值。 但这套方法也有局限：一是适用场景偏窄，更适配稳定价值股，对高成长股、强周期股的解释力不足；二是完全从 “投资回报率” 视角切入，始终没有回答 “企业内在价值本身究竟是多少” 这个根本问题，更多是 “价格对应多少回报” 的相对判断。 这套方法源自哥伦比亚大学商学院的布鲁斯・格林沃尔德教授，在其著作《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中有系统阐述，被称为格式估值法，此“格”不是指格雷厄姆，指的是格林沃尔德教授。 格式估值法最精妙的设计，是将企业内在价值拆解为三层：资产价值、盈利能力价值、成长回报价值。从下到上，价值的确定性逐级降低，主观假设的权重逐级递增。 资产价值：锚定企业账面资产的重估价值。 盈利能力价值：完全剥离未来成长预期，仅评估企业现有经营能力对应的内在价值。 成长回报价值：在前两者的基础上，测算企业未来盈利增量带来的内在价值提升，是三层中弹性最大的部分。 三层结构的逻辑极其清晰：第一层近乎绝对客观，第二层相对客观，第三层完全主观。它解决了绝大多数估值方法最致命的缺陷 —— 不区分价值来源、不区分价值的确定性，将所有现金流混同折现。 一 、 资产价值：清算与重置双口径 资产价值有两种算法，分别对应清算视角与重置视角，前者更保守，后者更乐观。 清算价值：站在债权人视角，假设企业立即终止经营、资产紧急变卖可收回的资金。各类资产按变现能力分级折价：现金类资产基本 100% 兑付，应收账款打 8到9 折，存货打 5到7 折，厂房设备等重资产通常仅按 3到5 折计算。这是最极端的价值底限，也是格雷厄姆 “烟蒂投资” 的价值判断方法。 重置价值：站在股权投资者视角，假设从零打造一家完全相同的企业所需投入的全部成本。它不仅包含账面有形资产，还涵盖渠道建设、品牌积累、团队搭建、牌照资质等隐性成本，通常会显著高于账面净资产。 我自己的实操方法是分三类处理： 对于商业模式优秀、护城河清晰的优质企业，资产价值直接取最新经审计的归母净资产即可 —— 这类企业资产质量高，品牌、资源、牌照等核心资产的实际价值往往远高于账面，不存在大幅折价的基础； 对于质地一般、竞争激烈的普通企业，扣除全部有息负债后，仅取类现金资产（货币资金、交易性金融资产、稳健型理财）的总额作为资产价值； 对于强周期、重资产的夕阳行业，直接按清算价值口径折价计算，不参考账面净资产。 二 、 盈利能力价值 区分盈利能力价值的意义，是将“确定性极高的现有经营收益” 与 “不确定性极高的未来成长收益”彻底拆分，不用成长的不确定性稀释现有业务的确定性。其本质是永续年金现值公式： 盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷ 资本成本 假设企业不扩张、不增长，每年创造的盈利全部分配给股东，这笔永续现金流对应的现值，就是现有盈利能力本身的价值。这其中有两个核心变量：可持续可分配盈利与资本成本。 变量一：可持续可分配盈利怎么取？ 它的定义是：企业维持现有经营规模、不进行扩张性资本开支的前提下，能够持续创造的股东自由现金流。注意是自由现金流，而不是净利润 —— 净利润是会计账面数字，自由现金流才是真正可分配给股东、或留存在账上实打实属于股东的资金。 常劲老师的建议是取穿越一轮完整周期的平均业绩，至少覆盖 5到10 年，抹平周期波动与偶然损益。具体可以自上而下拆分业务的量价测算，也可以直接取历史时间序列的均值。 从估值的初衷出发，我认为如果企业经营确定性极高（如公用事业、必选消费龙头），或者能明确判断当前盈利就是长期底部，也可以取自己认可的 “底线自由现金流” 作为计算基数。 这里就有一个关键的辩证： 过去 5到10 年的盈利均值，方法偏保守，但数据客观，能给出非常扎实的价值底线； 靠主观判断的 “盈利底线”，看似更贴合实际，但本质更主观，容易受乐观情绪影响而高估底线。对普通投资者而言，优先用历史均值，慎用 “我认为” 式的主观判断。如果你认为自己的投资能力、对这家企业的认知深度已经非常到位，能做出合理判断，才可以这样选择。 同时，A 股很多企业的净利润与自由现金流偏差极大，需要用净利润扣除维持性资本开支、营运资本增加，再加回折旧摊销，还原为真实的可分配现金流。消费龙头的资本开支多为扩张性、营运资本稳定，净利润可近似替代；但制造业、基建、环保类企业不建议直接用净利润替代。 变量二：资本成本为什么取 7%？ 常劲老师给出的基准值是 7%，理由是：7% 是全球股市过去百年的长期年化回报中位数。 这个数字既不是主观拍板，也不是纯理论推导，而是从全球资本市场两百年的真实交易中跑出来的长期均衡结果。 这个数据最经典的验证来自西格尔教授的《股市长线法宝》—— 这本书系统跟踪了过去 200 年间全球主要资本市场的长期收益，覆盖美国、英国、德国、日本等主流市场，跨越了战争、大萧条、高通胀、石油危机、利率大周期等所有极端经济场景。最终统计的结论是：剔除所有短期波动后，全球主要股市的长期年化总回报率（股价涨幅 + 分红）长期稳定在6%到8% 的区间内，中位数恰好落在 7%。 短期里股市可以一年涨 30%，也可以一年跌 40%，但拉长到百年维度，股权资产的长期回报始终围绕 7% 的中枢波动，就像地心引力一样，短期偏离再远，长期总会回归。 7% 的倒数是 14.3 倍，可以直接理解为：一家零增长的稳定企业，大部分利润用于分红或回购，那么它的合理的底线市盈率约为 14 倍，这与全球股市的长期估值中枢是基本匹配的。标普 500 指数、沪深300指数的长期市盈率中枢就在 14到15 倍区间；成熟市场的公用事业、必选消费龙头等零增长 / 低增长企业，市场长期给出的估值中枢也恰好落在 14 倍左右。 关于资本成本，几个常见疑问： 疑问一：“我的目标收益率是 15%，至少 12%，为什么不用 15% 折现？” 这是典型的概念混淆：我们测算的是企业的内在价值，是市场大概率认可的公允价值，而不是 “你愿意出多少钱”。你的目标收益率是买入标准，不是企业的价值标准。你可以通过内在价值打折来满足收益率要求，但不能直接将折现率替换为目标收益 —— 那样算出来的不是 “价值”，是 “你的出价”。 疑问二：“为什么不考虑无风险利率？利率变了估值不应该变吗？” 很多教科书的 D C F 模型会用 “无风险利率 + 风险溢价” 计算折现率，但在实战派估值体系中，基本不考虑无风险利率的短期波动。约翰・聂夫要求投资回报率不低于 12%，与国债收益率无关；格雷厄姆的估值公式中，也没有无风险利率这个变量。 逻辑上，如果无风险利率仅 1%，我们仍要求 7% 的股权回报，相当于多要了 6% 的风险溢价，安全边际反而更大； 如果无风险利率升至 5%，7% 的股权回报仍有 2% 的溢价，对长期投资而言完全可以接受。 更重要的是，无风险利率本身持续波动，正常经济体中长期中枢在 2%到4% 之间，过高或过低都不会持续太久。如果估值跟着利率 “随风倒”，算出的内在价值会频繁变动，投资决策很容易沦为追涨杀跌的短期博弈，反而背离价值投资的初心。 三 、 成长回报价值：增量盈利的折现价值 理论上，D C F 模型是测算成长价值最严谨的方式，但实战中几乎不具备可操作性 —— 增长率、折现率、永续期参数，每一项都是主观假设，一个百分点的偏差就会带来百分之几十的结果差异，最终沦为自欺欺人的数字游戏。 格林沃尔德在框架中转换了视角：不再直接计算绝对估值，而是测算预期投资回报率，将总回报率拆分为三部分：现金回报率（股息 + 回购）、有机增长带来的回报率、积极再投资带来的回报率，同时纳入竞争优势随时间衰减的因素。原版模型相对复杂，且主观假设同样不少，感兴趣的可以直接翻阅《价值投资》原书，这里不做展开。 我自己的改良做法是：如果有信心对未来 3到5 年的利润增量做出可靠预测，就先算出未来某一年的净

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出口退税下调，车企要怎么应对？来自棋行者。 昨晚有个政策很受关注，就是新能源车出口退税的税率下调。 政策发布后，市场里就出现了两种声音：一种说“利空终于落地”，另一种说“这才刚开始，影响深远”。 从今天投资者真金白银的投票来看，好像负面情绪更多一些，尤其是当指数“V”回来时，电车、锂电、汽零相关板块还是“绿油油”一片，略显尴尬。 那好吧，今晚就来聊一聊出口退税。 一、这次到底改了什么？ 首先是幅度与时间，自二零二七年4月1日起，新能源汽车的增值税出口退税率由13%降至9%，下调4个百分点。 其次是范围，包括纯电、插混乘用车，以及电动客车、电动货车（含电动重卡）、电动半挂牵引车等商用车，HEV和燃油车则不在名单里。 最后是执行口径，以报关单上注明的出口日期为准，消费税出口退税政策不变。 实际上市场是有预期的，年中时候卖方就在讨论阶梯式退出的路径，当时就是判断从13%降到9%，再到6%最后到0%，本来觉得9月份会落地，结果是10月份中欧谈判后出了结果。 坦白说，商用车出口数字不算大、而且里面新能源比例只有30%，影响不大，更主要还是新能源乘用车出口的影响。 对了，传闻里的工程机械这次没有被纳入。说明指向性很明确，就是给之前受到大额补贴且已经跑出全球竞争力的新能源车“断奶”。 二、4个百分点，到底能吞噬多少钱？ 算式很简单：就是从国内出口销量 乘 出口价格 再乘4%。 销量：二零二五年新能源汽车出口是260万辆，二零二六年1到9月份累计出口是420万辆，同比增长130%，算到全年大概是600万辆； 价格：二零二五年国内乘用车均价大概是17万，今年价格战以及出海降价，大概就算2万美元，10到15万人民币。 算算下来，全年出口退税影响就是240到360亿元人民币。当然，实际政策落地要二零二七年4月，那时候销量和单价要重新算，但不管怎么样都不是小数目。 三、车企该怎么应对？ 现实里，车企大概有三张牌： 第一张是终端涨价，退税少掉的部分用涨价来弥补。现在欧洲的购买力加上国内电动智能车的产品力，中高端车型顺价倒不是不可能。 第二张是渠道和供应链分担，不管是经销商谈判也好，向上游零部件压价也好，就是想办法一起承担。这个就要看车企和零部件哪个话语权更高了。 第三张最硬，叫海外本地化产能，直接在海外生产就不用考虑出口税费了。例如比亚迪、吉利、奇瑞等都在海外建设生产基地，全球化2.0就是要本土化。 如果要我排序，短期最直接就是涨价、中期是和供应链谈让利、长期是慢慢海外建产能，其中涨价可能是最优解，但不容易。 综合下来，估计车企大概率能转嫁一半以上影响，但绝不可能一点损失都没有。有卖方测算过几家主流车企：如果全部自己承担，对利润或现金流影响会超过10%；如果能转移掉一半，影响就在5%到10%左右。 对了，这里面有个关键点，就是毛利率越高、影响会越小，原因是出口退税影响的是成本，毛利率高意味着成本占比低，边际影响就小。 四、和二零二四年那次，哪里不一样？ 出口退税下调已经不是第一次，二零二四年底时候光伏和电池就有过先例。 当时印象最深刻是两件事： 一方面是抢出口，既然几个月后出口退税减少，那很多企业都趁着几个月内赶紧把货物都发到海外，能消化多少就消化多少。 另一方面是股价跌，当时市场消化过后就是“先走为敬”，小伙伴复盘了二零二四年那次两家龙头的股价，阳光电源的在政策落地T+1、T+5、T+30、T+90交易日分别为负5.3%、负6.3%、负11.7%、负15.6%，宁德时代为负1%、2.4%、负1.3%、负5.8%。短期都有回调，格局更硬的龙头跌幅会少一些。 以史为鉴，这次短期估计也能看到新能源车的大量出口，到时候数字很漂亮千万要记得是需求前置的因素，而这次股价提前跌了不少，到时候就看哪些话语权强势的能够率先稳住。 最后想说，中国制造业走到今天，各种补贴退坡倒不见得是衰落，恰恰相反，能被要求“断奶”，说明行业已经慢慢强壮起来了，不再需要额外扶持，甚至要实打实去海外“硬刚”。 至于投资维度，整车厂要盯住的不是那4个百分点，而是三件事：产品在海外能不能卖出溢价、没有退税还赚不赚钱、海外工厂能不能爬起来。 那如果整车是做减法，就要侧面观察退税对零部件厂商的影响：会不会被迫降价、有没有足够话语权、能不能配合到海外建厂。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股何时反弹？来自孥孥的大树。 又到天桥底下说书时间。 其实，标题的问题并没有标准答案，股市不可预测，但我们可以有认知并且做好准备。 地量见地价。 如果从阶段性调整的角度来看，确实有可能是已经缩量到了地量级别。但是，若是从整体的行情已经进入熊市的情况，行情若是要调整几年的维度看，复盘历史上几次熊市，超级地量则是在熊市的末端。 我复盘了一下二零零七年、二零一五年、二零二一年，从牛市巅峰成交量到熊市调整至极致的地量情况。 三轮大的牛市，其实也是有区分的，全面牛和结构牛。 全面牛的情况，其实是二零零七年、二零一五年这两次，可以看到极致地量出现，成交量仅有高峰时期的10%左右。 对应的二零二一年的牛市，更像是结构牛市，可以看到极致地量出现，成交量是高峰时期的3成左右。 所以，本轮是结构性牛市，这一点，倒是匹配二零一九年至二零二一年的结构性牛市缩减的成交量。 只不过，不同的是，当前离前几个月的高点，也就调整了三个月。而上述几轮牛市的出现的地量级别，更多的是市场走熊几年后阴跌的情况。 地量地价，当前大家都在期待市场是否会反弹？ 股票市场，涨过头，跌过头是常态，这种情况的出现，其实已经与基本面无关，更多是与情绪和筹码结构相关。 当前这一波杀跌，其实也是有股灾的味道。我看了网上传的内容，本轮算力龙头，中际旭创，已经腰斩，仅用了113天。而上一轮牛市，新能源抱团的隆基绿能腰斩，用了539天。 只能说，本轮的牛市抱团更加极致，情绪发泄起来更加极致。当然，这其中，量化有可能加剧了这种追涨杀跌的现象。 不过，7月份的杀跌，有听到过爆仓的声音。而最近的杀跌，还没有听到爆仓的新闻出现。 我个人的经验，若是接下来，有爆仓的新闻出来，往往是阶段的底部。 写到这，我拟合了创业板指数二零一五年的高点与二零二六年高点回撤走势匹配图，从走势来看，牛市开始退潮后，有多次类似的股灾K线走势，只能说，人性在重复的演绎。 二零一五年，当时是疯牛后，有股灾1.0、2.0、3.0。 股灾1.0时期，创业板指数从最高点 4037点 跌至最低点 2304点，阶段跌幅达 负42.93%。在股灾1.0结束后，市场迎来了一波 30.82% 的反弹； 股灾2.0： 指数从 3014点 下跌至 1779点，阶段跌幅为 负40.98%。这一阶段最值得期待的是，在股灾2.0结束后，市场迎来了高达 63.86% 的强劲反弹； 股灾3.0： 指数从 2915点 下跌至 1841点，阶段跌幅为 负36.84%。股灾3.0结束后，市场仅出现小幅反弹，随后便进入阴跌状态。 其实最值得期待的是股灾2.0后的反弹。也就是创业板指数从二零一五年6月5日的4037点，杀跌到二零一五年9月2日1779点，整体最大跌幅在近56%后，即腰斩后，迎来了63%的反弹。 无独有偶，如果从二零二一年的维度看创业板指数，也有类似的演绎。最高点杀跌到最低点，跌幅超40%。 当前，创业板指数，今天最低点2751点，前几个月最高点是4380点，当前已经跌了近37%。而前期对应的第一轮杀跌是28%，随后反弹18%，8月中旬至今新一轮的杀跌幅度为23%，目前技术面没企稳。 对比历史，可以看出，每一轮潮水退去，最值得博弈反弹的其实就是第二轮杀跌之后，而这一轮杀跌，往往是凶猛剧烈的。 二零一五年，最高点至最低点，累计55%的跌幅后，才迎来63%的反弹。 二零二一年，最高点至最低点，累计超40%的跌幅，才迎来不错的反弹。 上述，创业板本轮最高点是4380点，当前是2783点，整体跌幅是 36.5%。 接下来跟踪，是否会有更大的跌幅？ 若是跌40%，对应2628点。 若是跌45%，对应2409点。 若是跌50%，对应2190点。 所以，若是有计划要抄底的，可以参照上述情况，自己做好应有的策略。按这个跌幅来做策略，应该说是相对保守了。 从我自己的经验来看，当前的杀跌情况，应该不至于像二零一五年去杠杆时的剧烈。当时是爆仓，让很多人被动式卖出。 最好的买入时机，就是对应这种恐慌，被动式卖出的时刻，从别人手中获得的恐慌的筹码。 回想一下，我前面讲的，市场容易涨过头，跌过头。跌过头，其实就是这种恐慌无序式的杀跌，是最好的时机。 若是看行情，最极致的应该还是前期涨得最好的行业。 二零一五年，计算机是其中之一。 二零二一年，新能源是其中之一。 本轮，则是芯片方向。 二零一五年计算机的方向，在对应大盘好转的时候，计算机出现了剧烈的反弹。 同样，二零二一年股灾后，2022年时新能源方向出现剧烈反弹。这个时候，还要补充说一下白酒和医药。其实在剧烈杀跌后，白酒和医药还是有出现过剧烈的反弹。只是，缺少了业绩的逻辑，所以反弹的幅度和持续的时间是不如新能源的。 国证芯片，当前跌幅是46%，不知道跌到何方，才会有剧烈的反弹。 但是，要注意的是，反弹后，就进入暴跌，暴跌后则是阴跌。所以，纯粹参照历史，到时真抄到底，吃到肉了，真的是要撒丫子跑。 股灾2.0后的剧烈反弹，更像是回光返照，充满了筹码的博弈。 特别说明，上述虽然是用创业板来举例，不代表本人会抄底这个方向，我并不计划持有。同时，也不会抄底芯片相关行业指数基金。盈亏同源，我到时应该还是偏保守的玩一下均衡型宽基吧，赚点羽毛球费，练字的费用，差不多就行。 似乎，我的纪律越来越保守，限定自己在宽基，红利等少数的范围，投资做减法，大道至简。 从保守的策略看，行业基金不适合大家，唯有均衡型的宽基才是散户的不二选择，赚市场的平均数。 典型的均衡型的宽基有哪些？A I给的答案是：中证A 500、中证800、中证全指。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫存储还在涨价，股价为什么先跌了，来自陆家嘴幽灵。 昨晚美股存储继续调整，美光、海力士分别跌3.62%和3.19%，两者近几日累计回调分别近12.5%和20%。主要原因一是近期A I本身交易环境承压，二是长鑫在4F²架构上的进展让市场重新开始对未来供给的讨论。 眼下的矛盾是，存储厂商仍在涨价，业绩表现也很亮眼，但股价却始终承压。研究要区分事实、预期和推断，并找到真正影响利润的变量。这次存储调整，正好提供了一个例子，简单和大家谈谈。 一、利润还在增长，市场为什么提前担心？ 先看目前能确认的信息。部分在9月底预计，四季度一般型D R A M合约价环比上涨10%到15%，NAND合约价上涨15%到20%。其中，企业级S S D需求较强，消费端则承受较大的成本压力。 这说明近期供应紧张仍有依据，但不同产品的情况开始分化。三件事是可以同步发生的：价格继续上涨、涨价幅度放缓、部分客户减少采购。 对股价而言，当期利润只是价值的一部分。投资者还要判断高盈利能维持几年、之后回到什么水平，以及维持这些利润需要多少投入。一旦未来供给充足的可能性提高，即使下季度利润继续创新高，市场也可能先降低对更远期盈利的估计。 所以，存储股价可以早于报表转弱。低市盈率也要放在这个背景下看。假设千亿公司市值，景气高点利润百亿，对应10倍P E；如果正常利润只有50亿元，同一市值对应的就是20倍。股价没有调整，变化全部来自分母端的盈利。 反过来，如果技术进步、产品结构和合同安排，让下一轮低谷利润明显高于过去，公司也可能值得更高评价。所以我们判断便宜与否，要同时研究高峰持续时间和低谷盈利能力。 资金流动、回购节奏、杠杆交易，都可能会放大价格变化。但这些因素解释的是交易压力，与基本面、未来利润无关。股价回落以后，我们不应该马上就认为利空已经反映充分。缺少对正常盈利的判断，就很难知道价格究竟反映了什么。 具体而言，针对存储缺货这个问题，我们要考虑的其实是：哪些产品继续缺、缺口怎样收窄、收窄以后谁还能保持回报。 二、长鑫的进展，会影响哪一部分利润？ 长鑫此次提出4F²，涉及D R A M存储单元的面积，F代表工艺特征尺寸。与6F²相比，在相同F的理想条件下，单元面积缩小约三分之一，单位面积容纳的单元数量增加约50%。 当然目前确认的是研发进展与推出计划，稳定良率、客户验证和批量交付还要后续证据。尽管短期内没有大规模出货，但这条信息的价值在于：技术进展会改变市场对未来成本和供给的判断，估值调整可能先于实际竞争。 那么它落地后的影响有多大？ 首先，直接面对竞争的是服务器D R A M。它与H B M共享部分底层制造基础，但产品要求和客户使用方式不同。H B M还需要堆叠封装、散热以及与加速器协同验证等能力，服务器DDR5的进展不代表H B M壁垒已经突破。 但只强调H B M壁垒，同样会漏掉当前利润的来源。例如美光最新季度云内存业务毛利率为83%，核心数据中心业务为90%。它提醒我们，技术更复杂的产品，未必在每个阶段拥有最高毛利。 普通D R A M在紧缺阶段获得的提价收益，可能相当可观。如果这部分利润受到竞争影响，即使H B M继续增长，公司整体盈利也需要重新计算。不能用一项业务的护城河，覆盖另一项业务的定价风险。 其次，竞争影响不一定要通过产品卖到海外客户传导。如果国内客户提高本土采购比例，原供应商面向这些客户的订单减少，释放的产能又可能进入其他市场。 对大宗化产品，新进入者未必需要取得很高份额才会影响价格。只要边际供给足以缓解最紧张的缺口，原有的短缺溢价就可能下降。市场担心的，是这一变化会发生多快。 最后NAND要单独分析。它和D R A M单元架构变化没有直接替代关系，不过还是有自己的供给扩张、企业与消费需求差异，以及客户资本开支风险。 三、接下来研究什么，比寻找拐点更重要？ 目前市场上既有短缺延续至二零二八年的判断，也有供给逐渐追上的预测。我觉得关注重点可以集中到三个变量： 变量一是有效供给增加的多快。比如新厂开工、设备进场、首批晶圆产出和稳定批量交付。新厂通常还需要几个季度才形成较有意义的供应量；同时现有产线提高良率、调整产品结构等，也会增加可售位元。反过来，更多晶圆投向H B M，可能继续约束普通D R A M供应。 只用资本开支总额或一座厂的投产日期，很难判断整个市场何时平衡。 变量二是客户采购有多少来自真实消耗。担心以后买不到会推动客户提前下单、提高库存；业务持续扩大，则需要更多设备投入运行。这两种采购在上游收入中都可能体现，但持续性不同。 因此，要把供应商订单与客户库存、服务器部署和实际使用放在一起。涨价也会反过来影响需求：客户可能下调容量、调整存储层级，或者优化软件。最终还是要比较服务器数量、单机配置与实际价格，只外推其中一项是不够的。 对于存储，它提醒我们区分技术需求与采购能力。模型需要更多内存，但并不是每家客户都能按原计划获得资金、完成机房建设并持续采购。 上游已经交付的设备可以形成收入，下一轮扩张还是要靠客户的现金流、融资和投资回报支持。 变量三是短缺缓解以后，公司能留下多少利润。长期协议、价格下限和采购承诺，都有机会改善周期底部。高利润同时会推动扩产。新设备提高产出，也增加资本投入和后续折旧。因此，未来几年即使收入继续增长，自由现金流未必会按相同比例增加，总体还是取决于单位成本下降、设备利用率和客户回款，能否覆盖持续投入。 上面这三个变量也提供了反证条件。如果合格供给增长持续落后于真实消耗，客户库存正常，长期合同继续执行，那么过早判断短缺结束，就需要修正；如果采购明显提前、库存累积，新增产能又顺利释放，价格和利润的持续性就要重新评估。 比起先选定一个见顶年份，再寻找支持的证据，这样更容易知道自己的判断错在哪里。 四、总结 近期存储的调整让两个问题再次进入讨论：A I能带来多大的长期存储需求，以及存储厂商能够从中获得多长时间的高回报。 需求增长可以很强，价格也可能随着供给变化而回落。长期趋势与周期波动能够同时存在。对于企业价值，重要的是产品竞争力、正常盈利和现金流有没有提高，而不是每个季度都保持最高毛利率。 后续可能出现几种不同组合，分别对应不同的库存、价格和交付证据： 首先，新增供给较慢，真实需求持续增长，高盈利维持更久； 其次，需求仍然增长，但供给逐步追上，行业回到较温和的盈利水平； 最后，客户提前采购后进入消化期，叠加产能释放，使调整更明显。 我们没必要现在就选定其中一种结局。更有用的是明确当前判断依赖哪项假设，以及出现什么信息就需要修改。 公司已经确认的利润是事实，管理层对未来短缺的判断是预期，由此估算数年后的盈利则是推断。我们需要把中间的条件保留下来。 还有一个容易被忽略的结果：如果竞争降低了存储成本，下游部署A I可能更划算，更多应用也可能得到发展。这对A I普及有利，却可能同时压缩存储厂商的短缺溢价。技术进步带来的收益，会在供应商、客户和最终用户之间重新分配。 所以，看好A I长期发展不足以回答今天怎样评价存储。还要看它的利润依赖什么、竞争加剧后能够保留什么，以及市场已经为这些结果支付了多少。 存储需求能增长多大，决定行业的空间；供给追上以后还能留下多少利润和现金流，是我们更需要研究的公司价值

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有没有能够穿越牛熊的板块？来自青山隐士。 说实话，大多数普通人进入A股，并非抱着“单车变摩托”的赌博心态。存银行、买货币基金的利息实在太低，对很多人来说，每年能有10%的收益率就已经满足了。 现在网上不少自媒体博主开始给低风险偏好、低收益预期的保守型投资者推销所谓“全天候”“市场中性”“全球配置”，总之就是一系列普通人难以理解的金融术语，尤其热衷于推销海外基金E T F。就拿国内的纳指E T F来说，目前普遍存在溢价情况，以广发纳指E T F为例，截至二零二六年10月9日收盘，其溢价率已高达14.55%，实际上已经偏离了价值投资、低风险投资的初衷。花1.15元买价值1元的资产，怎么看都算不上明智的投资选择。 其实很多人都在舍近求远，A股就有一个板块能够实现穿越牛熊的目标，而且投资永不限额，这个板块就是水电。圈内一直有“水电多牛股，火电坑三代”的说法，恰恰印证了这一点。 一、水电板块的历年涨跌幅 以二零一八年末水电指数收盘点位作为行情起点，自二零一九年起该板块开启连续年度正收益的长牛行情。 二零一九年，水电指数上涨38.01%，二零二零年上涨7.33%，二零二一年大涨32.15%，二零二二年A股市场整体深度调整，水电板块依旧录得1.16%的正收益，二零二三年上涨6.29%，二零二四年上涨15.64%，二零二五年上涨14.35%。二零二六年至今，水电指数年内涨幅20.40%。 从二零一九到二零二五年，水电指数连续7个完整年度全部收红，二零二六年内同样保持正向收益，在A股牛熊快速切换、多数板块大起大落的环境里，走出了罕见的持续正向回报行情，波动可控，长牛特征突出。 以二零一八年收盘989.162点作为初始本金，截至二零二六年10月9日指数点位3314.533点，区间累计涨幅235.09%。二零一九至二零二五这7年，算术平均年收益率约16.42%；复利口径下，二零一八年末至二零二五年末的7年复合年化收益率约15.75%。二零二六年属于年内阶段性收益，截至目前已超过20%。 这个长期收益水平，明显高于保守投资者每年10%的目标回报，无需承担海外E T F溢价、海外政策扰动等额外风险，在A股本土就能实现长期稳健增值。 水电板块能走出穿越牛熊的长牛，核心来自资产本身的稀缺属性。水电站属于一次性大额投入的天然垄断资产，大坝竣工之后，几乎没有燃料成本，仅有少量运维开支，边际发电成本极低。水电板块现金流稳定性极强，来水波动仅会小幅扰动业绩，不会像周期品、制造业那样出现利润断崖式下滑。叠加稳定持续的分红能力，具备类固收资产的特质，利率下行周期会持续吸引长线配置资金。 二、和银行板块的比较 不少投资者认为银行板块质地不错，那它究竟能不能穿越牛熊呢？要回答这个问题，我们得先理清银行板块的属性。银行本质上是顺周期品种，并非逆周期或者能够独立于经济周期的品类，这一点从银行板块的历史走势中就能得到验证。 回看银行指数自二零零七年以来的年度行情，是典型的周期波浪走势，涨跌年份交错往复。 二零零七年小幅上涨后，二零零八年遭遇腰斩级下跌；二零零九年迎来翻倍大反弹，紧接着二零一零至二零一一连续两年调整；二零一二年小幅收红，二零一三年再度走弱；二零一四年迎来一波大牛市大涨，随后二零一五、二零一六连续两年回落；二零一七年小幅正收益，二零一八年再度深度回调；二零一九年迎来修复上涨，二零二零至二零二三年开启长达四年的持续阴跌；直到二零二四、二零二五年才再度走出连续上涨行情。 在这18个完整统计年度当中，上涨年份仅有8年，下跌年份多达10年。大涨之后常常跟着连续数年的调整，即便阶段性出现亮眼行情，也无法维持多年连续正收益，和水电板块连年收红的长牛形态形成鲜明反差。 银行板块本身采用高杠杆模式经营，资产质量高度绑定宏观经济、地产周期与企业信用，金融市场本身波动属性极强，很难拥有电力市场那种稳定的基本面。银行的利润根基来自信贷投放，一旦经济下行、不良贷款抬头，盈利预期就会快速下修。哪怕是市场公认的国有大行，也会在经济承压阶段遭遇资产质量担忧，压制估值水平。 银行板块可以阶段性走强，但盈利天然跟随宏观周期起落，并不具备水电那种建成后边际成本几乎为零、现金流长期刚性稳定的底层资产特质，因此很难复制水电板块那种穿越牛熊、持续兑现收益的表现。 当然，银行板块并非没有配置价值，它的优势在于高股息、低估值，适合在特定周期底部做阶段性布局。但要分清，低估值、高股息不等于穿越牛熊。银行板块更多是周期底仓，能赚估值修复的钱，却很难像水电一样，跨越多个经济周期，持续稳定创造年度正向收益。对于追求每年稳定正回报的保守投资者而言，银行板块的波动和业绩不确定性，依然是不可忽视的风险。 三、小结 以史为镜，可以知兴替。梳理完熊市防御板块中的水电、银行两大板块后，我们不难发现，在穿越牛熊、获取稳健收益这件事上，水电确实是当之无愧的优等生；银行虽然近三年表现亮眼，但未来能否持续保持良好表现，确实存在不确定性。 伴随国内电力市场化推进，电价机制持续完善，水电资产价值还可能迎来重估。它并非题材驱动的短期行情，是由稳定现金流、高分红、后期低资本开支共同托底的基本面长牛，熊市有防御托底，牛市能赚取估值抬升的资本收益，非常适配低风险偏好投资者的长期配置需求。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利投资的性价比、认知与择时，来自民工看市。 高切低是今年下半年的热门话题，在美联储加息的预期下，从高波的科技成长切到红利价值，似乎已经成为越来越多的共识。一方面，市场预期美联储后续“不仅仅只加息一次”，可能继续加息“三次、甚至四次”。威廉姆斯的“再加息一次”，至少打掉了“10月、12月会议”连续加息的预期。 对于红利投资，今天跑完数据问了大模型，却得出了一个比较谨慎的结果。 一、先看现状如何。 全收益口径（含股息再投资）显示：截至二零二六年九月三十日，中证红利全收益近1年为正4.66%、红利低波正4.36%；而同期价格口径仅为正0.59%、正0.04%——这一年红利的正收益，几乎全部来自股息，而非股价上涨（对，一年没怎么涨了）。 拉长看，近5年中证红利全收益正36.64%、红利低波正52.83%，沪深300 全收益仅为2.23%。但近3年沪深300全收益 正27.86%，反而略高于中证红利的22.94%。二零二六年6月成长风格占优时，中证红利单月一度跌超10%。 红利投资最大的逻辑，本质上是股息率对无风险利率的补偿。截至 二零二六年九月三十日，中证红利股息率 4.21%、红利低波4.27%，10年期国债仅 1.6822%，对应利差约2.53、2.59个百分点；沪深300股息率2.69%、利差仅约1个百分点。只要国债利率维持低位、红利股息率在4%上下，红利对长钱的相对吸引力就成立。但你们也看到了，红利的股息率也就比沪深300指数高一点点，这个风险补偿似乎不够。 二、另外一个逻辑是资金面角度，来自于险资的长钱。 二零二六年二季度末，险资运用余额达40.82万亿元；主要上市险企计入 F V O C I的股票合计1.38万亿元、占其股票投资的46.2%，较年初提升5.9个百分点；险资重仓股中红利市值4883.8亿元、占比30.4%，自2024 Q 3起持续上行。叠加"新增保费30%投A股"的要求，这部分买盘不依赖市场风险偏好，而由利率与规则驱动——红利的下行空间因此相对有限。 那么我也来泼一下冷水，险资投资经理的考核期限也是一年…… 目前红利的性价比已明显打折。首先安全垫变薄了，中证红利 P E (T T M) 8.74倍、处近10年82.7%分位，上证红利已达98.0%分位；其次，拥挤度偏高，红利低波成交额占比的近一年分位在9月下旬一度达92.9%；然后短钱资金在撤，红利主题ETF近1年净流入约413亿元，近3个月却净流出约195亿元。 一句话总结下：红利适合在发生剧烈回撤大家都在骂街的时候买入，而不是涨了一段时间后追高。 三、那么再讲一些误区。 你是不是看过一些图，里面以一年期定期利率和10年国债收益率为最下方的锚点，最上面是什么港股红利股息率，给你的感觉是，红利尤其是港股红利的股息率真高。 这个营销图看完，我都觉得这么多年的投教白做了。把不同风险收益特征的产品放在一起对比其中一个指标，暗示港股红利股息率最高，我都不说港股红利要扣20%的税（8%扣税完变成6%），刚兑和非刚兑的高波资产能一样吗？这种营销内容，需要更细致的考量。 一个月可能回撤近15%，一个存定期的客户根本顶不住。 股息率不是承诺到手的固定收益。 另外还有一种分红营销，花样更是多，这里不赘述了……但大家记住，基金分红是把基金资产的一部分分给持有人，不创造额外收益。高频分红不等于高收益，可能是"分本金"的现金流幻觉。 当年日本曾经搞出"定期结算"产品：赚得少就分本金，净值越分越少。 不过，我们不得不面对一个现实：日本经济最困难的时候，国内公募产品70%都是月度分红型产品。 我们不一样，我们的经济向新向优，所以肯定没什么需求吧。 其实国内的红利E T F也可以做月度分红 或 季度分红的设置，而且可以在不赚钱的情况下分红。注意，大多数E T F的分红条款不是按赚没赚钱，而是按相对标的指数的超额来设的：当基金份额净值增长率（累计报酬率）超过标的指数同期增长率达到某阈值时，管理人可进行收益分配。 所以理论上我们国内的红利类E T F，也可能会导致分红分到本金。实操层面，我就不去筛产品了。 此外，红利股票类资产产生股息，债券也产生利率，但这两者没太多可替代性。 准确来说，只有红利股的股息远高于债券的票息，产生足够的风险补偿，对于投资者而言，才有部分替代的价值。 四、再看一组不乐观的数据： 这是二零零五年统计的，二零零八、二零一五、二零一八三轮大熊市，红利回撤与沪深300几乎一致。 红利真正跑赢只发生在二零二一到二零二四那一轮： 二零二一年二月到二零二二年四月期间，沪深300最大回撤负34.8%，中证红利仅负18.6%、红利低波仅负11.1%； 二零二三年一月到2二零二四年二月期间，沪深300负24.3%，红利低波仅负14.5%。 也就是说，"红利抗跌"这块招牌是最近一轮核心资产和地产链杀估值时被打出来的，往前推到二零零八、二零一五并不成立。 另一个诚实的提醒：红利低波100的年化优势部分来自二零一七年六月指数发布前的回溯构造。 红利的价值更多体现在回撤更浅，而不是收益更高。 没错，跟自由现金流一样，很大一部分超额都是过拟合出来的。未来怎么样，说不清。 宣传红利，常用一句不可证伪的话术：红利长期向上、每年有现金流，所以长期持有总没错。 问题恰在于——无论你在多高的位置买入，总能用"再拿几年"来开脱。无法证伪不等于没有代价；我们要关注的是，在什么位置买入未来的风险收益比更加划算。 有的券商认为利差解释度低、不足以做风格择时（所以低利率也不是买入的金指标）；也有券商用拥挤度判断买卖点（>90%警惕、30%关注）；还有券商回测后提示拥挤度择时对A股宽基基本失效。 所以没有万能按钮，理性做法是用多个赔率指标组合判断。 要择时，但要慢择时。战略层（底仓）少择时，尽量在收益最差、回撤最大的时候建仓，红利作为压舱石长期占位；战术层（仓位）用"利差分位、估值分位、拥挤度"三个赔率锚决定加减仓。 当前红利的估值水平、拥挤度综合看，性价比在一个中等略偏低的水平。 大模型告诉我长期有搞头，但短期需要慎重。A I还提示我红利投资要适度择时，体验会更好。 感觉现在A I对金融投资真的很谨慎，不光是风险提示，它真的会找证据劝退你，其实我们投资之前，多问问A I也不会上头。 所以你问一个聪明点的A I，几乎对所有涉及金融产品投资建议的内容都很警惕。 红利真的是一个很好的营销品种，回撤低，兑现期长，难以证伪；只要你吐槽体验不好，人家就可以说：你不够耐心，你持有时间不够长。 朋友之前讨论说，投了几年红利，没赚到什么钱，岂能容你再P U A我们？ 所以，广大人民群众可能终将倒向价值100。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫纯基本面记分的投后管理，来自坚信价值。 假如你的投后管理方法是不直接关心股价涨跌，不经常买卖，只关心和记录企业的经营利润增长（或倒退）以及股东回馈多寡，认为长期回报最终会反映以上这些基本面因素的兴衰，就是类似持有非上市公司时的那种纯基本面记分的汇报方法，那我觉得有几个前提条件先要达到。 一、这笔投资的本金你10年以上用不上。 这不代表你不关心这笔钱的升值。你或你子女未来肯定还是要用到，不然积累财富的意义何在。而且，财富的升值，哪怕不变现，也会让你更安心更有底气。 只是说，这样你才不会因为股价波动而造成太大的心理波动，在不应该出局的时候被洗出局。 如果是短期资金，必须以股价涨跌记分。 二、为了避免魔怔风险，不能单吊几家公司，必须是一个组合。 如果只是单吊几家公司，那魔怔的风险很大，就是会越看越喜欢，越想越兴奋，对反面信息、观点很敏感很排斥。 这时纯基本面记分就是危险的鸦片了，必须不时靠股价记分来滋醒才行。 魔怔的风险是所有投资风险中最致命的，因为陷入死亡螺旋后就无法主动改出来，因为很难自知。而且随着年纪变大，自然生理衰老会造成人越来越固执，就更难以逃脱。 魔怔对长期投资尤其致命。长期投资是做乘法，无论之前有多高回报，下一个乘数是接近零就最终结果是接近零。而且做长期投资就一定会运行到比较固执的年龄，越往后魔怔风险越大。 如果是一个分散组合，就更容易有平常心。这有点像父母有多个子女一样，期望和评价都会比对独生子女更客观。 一个分散组合里最终看走眼了部分公司（但是自知），或者因为要建立一个组合而所谓“稀释”了“最好的机会”，与魔怔风险比起来，都是可以接受的成本。 三、只适用于基本面惯性较强、未来预期可见度较高的公司。 大部分行业、企业不适合纯基本面记分的投后管理方法。 很多行业可能几年时间就翻天覆地变化，无论是因为技术更替、顾客偏好变化还是周期起伏的原因，基本面可能短时间就不可逆急转直下，过去一年基本面还行，可能明年就突然不行了。 要对它们的未来变化进行预测，就困难很多，过去一年的基本面，或者以过去一年利润作为分母计算的市盈率，也就主要反映过去一年的经营情况，而企业的价值是来自未来十几年的利润。 市场指数其实也是同样情况，因为里面大部分成分股也是属于这一类惯性不大的企业。作为这些企业的集合，对指数成分企业的总利润也很难形成可见度高的未来预期。听君汇报过去一年利润，如听过去一年利润。 所以要把市场价格的回报作为计分的主要指标，才不会自欺欺人。 要以纯基本面计分的方式进行投后管理，至少组合里大部分公司必须属于那种竞争格局变化较慢的行业里的领头公司，或者说有理由相信它们的基本面惯性是比较强的。 局限于这类公司，代价就是符合标准的公司可能来来去去就是那些，与市场指数构成的偏离度会很大，而且通常不在令人兴奋的主题上。同时，它们市盈率又不是最便宜，因为也不在特别恶心的行业或主题。 四、举个例子来解说以上观点。 假如你有10年用不上的本金。 你看上像万事达这样的公司，未来持续增长的能见度比较高，生意的竞争优势也比较稳固（网络效应、轻资产、海量频繁交易里抽成一丁点）。 那么，理论上，你作为股东确实可以考虑每年就只验证一下利润、自由现金流增长了多少，股息、回购有多少，展望未来几年大概会是什么增速。 只要认为基本面、公司治理没有显著改变，就继续持有，而不用太关心今年股价涨跌了多少。 相反，如果基本面发生了负面改变，就退出，但退出的原因不是股价涨了或跌了，或者这笔投资是赚了还是亏了。 但是，如果你只持有万事达（或者只是把几乎同质VISA也加上），那心态上就不容易进行客观评价，很快就会说服自己万事达不只是一门不错的生意，而是一门绝妙完美的生意。 如果接下来基本面和环境发生了剧烈的变化，真的需要认错出局的时候，你会告诉自己这只是短期问题，未来几年利润会重新恢复增速。你会说，市场是错的，你的基本面记分卡才是对的。 如果你有一个分散组合，里面除了万事达和VISA还有其他十几家类似的惯性较强、未来预期可见度较高的公司，魔怔的风险就小很多。 事前主观上判断，它们不一定有万事达和VISA那么完美，但是生意也不错，各有优缺点，而且处于不同行业。你也很清楚知道自己的主观判断肯定有出错甚至完全看走眼的地方。 这时，你就可以心理上与其中任何一家公司都没那么强烈绑定，与任何一家也无冤无仇无恩无情。 你每年就清点一下这些公司的总利润增长了多少，看看是否偏离预期，基本面有没有根本恶化和改变。再看看股息收入多少，股本缩减了多少，为你间接增加了多少权益。再展望一下未来一年、几年的总利润预期能有多少增长。这就是纯基本面的记分卡。 在展望时，你最好不使用自己的主观判断，而是用市场平均预期（分析师对未来几年每股利润的预测平均值）打个折扣填写进去。这样的记分不一定就更准（通常还是过度乐观），但是更不受自己情绪影响。 你可以把自己想象成一家控股公司的会计，旗下这些资产并不是你投的，而是老板的姐夫 Jeff 很久之前买入的基业。 你只是一个打工人，在客观监测记录它们的财务经营表现，以及根据第三方的平均预测加总汇报一下市场主流对它们未来几年增长的展望。 比如，过去一年这个组合的总企业利润增长了15%，未来几年据“市场一致预期”说能平均增长14%。要是你有良心，还会备注一下说，市场一致预期对未来几年的预测虽然八九不离十，但通常偏乐观。然后你就提交报告，打卡下班回家了。